禾迈股份(688032)2025年三季报点评：微逆竞争加剧影响出货及盈利 储能产品持续开发投入

投资要点


　　事件：公司25 年Q1-3 营收13.2 亿元，同+4.6%，归母净利润-0.6 亿元，同-124.1%，扣非净利润-0.7 亿元，同-132.3%,毛利率27%，同-21.1pct，归母净利率-4.5%，同-23.9pct；其中25 年Q3 营收3.2 亿元，同环比-11.2％/-52.5％，归母净利润-0.8 亿元，同环比-230%/-383.1％，扣非净利润-0.8亿元，同环比-279.6%/-531.5％，毛利率27.3%，同环比-22.2/+4pct，归母净利率-23.7%，同环比-39.9/-27.7pct，业绩低于预期。


　　微逆价格战影响出货及盈利。公司25Q1-3 微逆及监控设备营收约6 亿元，同比下降约40%，其中Q3 收入约1.5-1.6 亿元；25Q1-3 实现微逆出货54 万台，同比下滑约30%，其中Q3 出货约14-15 万台。主要是海外市场竞争加剧所致，未来通过微逆+微储打开市场，我们预计25 年出货80 万台+，同比下滑18%左右，26 年有望回归正常增长。


　　储能部分确收延迟、全线产品明年高目标。公司25Q1-3 储能系统实现营收约3 亿元，同比增长67%，其中Q3 收入约1.2-1.3 亿元；分产品看，户储Q1-3 出货1.5-2 万台，贡献1 亿收入，工商储及大储贡献2 亿收入。


　　部分项目将在Q4确收，我们预计25 年储能收入达6.5-7 亿，同增110%+。


　　公司持续研发投入，后续将海外储能（欧洲是最重点，其次是拉美、澳洲、北美）市场作为重点开发，26 年户储工商储有望3-5 倍增长，大储收入达10 亿左右。


　　因收入下滑、费用率大幅提升。公司25 年Q1-3 期间费用5.1 亿元，同29.6%，费用率38.8%，同+7.5pct，其中Q3 期间费用2.2 亿元，同环比+39.9%/+32.2%，费用率67.7%，同环比+24.7/+43.3pct；25 年Q1-3 经营性净现金流-3.5 亿元，同-577.5%，其中Q3 经营性净现金流-2.2 亿元；25 年Q1-3 资本开支4.1 亿元，同-37.3%，其中Q3 资本开支0.4 亿元；25 年Q3 末存货10.6 亿元，较年初+12.9%。


　　盈利预测与投资评级：考虑到微逆竞争加剧，储能产品确收延迟以及费用投入较多等因素，我们下调公司25-27 年盈利预测为归母净利润0.2/2.9/4.6（原值为5.1/7.1/9.4）亿元，同比-94% /+1208% /+58%，维持“买入”评级。


　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

□.曾.朵.红./.郭.亚.男    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司