迎驾贡酒(603198)2025年三季报点评：延续出清基调 渠道整固为先

投资要点


　　事件：公司发布2025 三季报，25Q1~3 收入实现45.2 亿元，同比-18.1%；归母净利15.1 亿元，同比-24.7%；25Q3 收入实现13.6 亿元，同比-20.8%；归母净利3.8 亿元，同比-39.0%。


　　Q3 收入降幅延续，畅通渠道质量为先。25Q3 公司酒类收入单季同比-22.0%，累计同比-18.8%，Q3 单季低基数下同比降幅较Q2 略有收窄，整体仍以出清纾压为先，以便更好应对后续需求变化的不确定性。1）分产品看：①Q3 中高档酒收入同比-21.8%，估算洞藏系列同比波动可控，金银星延续深幅调整（省外低基数下延续20%+下滑可见一斑）。受产品、渠道老化及市场库存积压影响，金银星优先去库出清，以便为后续产品更新做好铺垫。②Q3 普酒收入同比-22.8%，25 年公司加强产品下沉开拓，散酒、光瓶酒销售表现好于低档盒装酒。2）分区域看：25Q1~3省内、省外收入分别同比-14.8%、-29.4%，Q3 分别同比-21.6%、-22.7%。


　　预收环比改善，毛销差边际承压。1）收现端：Q3 公司收现比为112.7%，同比+4.7pct，主系回款节奏环比企稳，预收边际改善，Q3 季末合同负债同比、环比分别增加0.79、0.42 亿元。2）利润端：Q3 公司净利率同比-8.5pct 至28.1%，主系：①Q3 毛利率同比-6.0pct，估计与货折支出的规模效应削弱有关。②Q3 销售、管理（含研发）费率分别同比+3.5、+1.3pct，费用分别同比+10.3%、+1.8%，公司加强市场下沉、场景开拓及营销数字化建设，导致销售费用投入同比增加。


　　调整周期修炼内功，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司积极推进双核工程及组织建设：1 是面向核心终端，推进组织和渠道下沉。面对市场存量网点收缩问题，公司一方面发掘统一市场的有效存量网点，提升包量网点占比，另一方面聚焦包量网点中洞藏产品的销售占比，以及洞藏16/洞藏20 在迎驾产品中的占比。2 是面向核心消费者，搭建数据平台和会员中心，通过客群互动强化品牌粘性。3 是面向内部，强化组织建设，推动团队思想转变。市场运作上，指导业务员针对不同网点匹配不同产品和政策，从服务经销商转向服务终端、消费者、网点。


　　考核机制上，公司以终端管理、开瓶率为导向，要求业务员帮经销商开拓网点、做网格化管理，而不是单纯压货。


　　盈利预测与投资评级： 2025 年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵；未来增长主线仍以洞藏系列领衔，静待安徽省内100~300 元中高档价位消费重启增势。参考2025 前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润为18.9、19.6、22.6 亿元（前值 21.7、23.5、27.1 亿元），当前市值对应2025~27 年PE 为17、16、14X，维持“买入”评级。


　　风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司