泸州老窖(000568)：业绩符合预期 价盘维持稳定

事件：公司发布25 年三季度报，25 年前三季度公司实现营业总收入231.3 亿，同比下降4.84%，归母净利润107.6 亿，同比下降7.17%。其中25Q3 实现营业总收入66.7 亿，同比下降9.80%，归母净利润31.0 亿，同比下降13.1%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3营业总收入同比下降15%，归母净利润同比下降20％，收入利润表现基本符合预期。


　　投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，维持25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为117.9 亿元、128.9 亿、145.4 亿，同比变化-12.5%、9.4%、12.7%，当前股价对应25-27 年PE 分别为16x、15x、13x，分红率角度来看，参照公司现金分红回报规划，公司年分红底线达85 亿（25-26 年），隐含股息率达4.4%，安全边际较足，维持买入评级。


　　25Q3 营收同比下降9.8%，降幅相较于二季度略有加速，主因外部需求环境全面承压。结合渠道反馈，我们预计高度国窖1573 动销下滑两位数，但公司控货挺价，实现了批价稳定；预计低度国窖1573 与特曲动销好于高度国窖1573。在行业下行周期，面对外部环境的压力，老窖仍然稳住了价格，体现了其优秀的渠道管理能力和价盘管控能力。我们认为，泸州老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度仍然有全方位的竞争优势，未来若行业重回上行周期，老窖的增长空间仍然可期。


　　25Q3 归母净利率46.4%，同比下降1.75pct，净利率下降主因毛利率下降及销售费用率提升。25Q3 毛利率87.2%，同比下降0.95pct；营业税金率9.26%，同比下降0.13pct；销售费用率13.5%，同比提升1.74pct；管理费用（含研发费用）率4.45%，同比持平。


　　（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）


　　25Q3 经营活动产生的现金流净额37.6 亿，同比下降11.4%。25Q3 销售商品提供劳务收到的现金79.6 亿，同比下降1.78%，现金流表现好于收入。25Q3 末应收账款融资12.0亿，环比下降2.08 亿，24Q3 末应收账款融资45.4 亿，环比增加4.50 亿。25Q3 末预收账款（合同负债+其他流动负债）43.4 亿，环比增长3.49 亿元，24Q3 末预收账款为30.0亿，环比增长3.53 亿元。


　　股价表现的催化剂：经济上行，需求复苏。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。

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