招商轮船(601872)：25Q3归母净利11.8亿 同比+35% 油运景气上行业绩弹性可期

1、业绩情况：1）25 年前三季度营业收入193 亿，同比+0.1%；归母净利润33亿，同比-2.1%；扣非归母净利29 亿，同比-12%。2）25Q3 营业收入67.3 亿，同比+10.9%；归母净利润11.8 亿，同比+35%；扣非归母净利9.9 亿，同比+18%。3）Q3 非经常性损益主要为公司持有的上市公司股票公允价值上升，对应公允价值变动收益1.74 亿元。


　　2、成本费用：1）营业成本：25 年前三季度营业成本148 亿元，同比+4.3%；25Q3 营业成本52 亿元，同比+13%。2）毛利：25 年前三季度毛利45.1 亿元，同比-12%；25Q3 毛利15.5 亿元，同比+4.6%。3）费用：25 年前三季度三费率8.5%，同比-0.3%；25Q3 三费率8.8%，同比-1.9%。


　　3、分业务看：1）油运：25 年前三季度净利润18.9 亿，同比-8.3%；25Q3 净利润6 亿，同比+55%。参考25Q3 VLCC TD3C 运价均值3.7 万美元/天，同比+21%，公司VLCC 船队运价水平继续跑赢指数。2）散运：25 年前三季度净利润7.1 亿，同比-39%；25Q3 净利润2.9 亿，同比-21%。参考25Q3 BDI 指数均值1835 点，同比-1%，干散市场逐步回升。3）集运：25 年前三季度净利润10.4 亿，同比+120%；25Q3 净利润4.1 亿，同比+77%。参考25Q3CCFI 日本、东南亚运价指数分别为951、851 点，同比+21%、-31%。4）滚装：25 年前三季度净利润1.46 亿，同比-41%；25Q3 净利润0.4 亿，同比-49%，主要与汽车船运价同比下滑有关。5）LNG 运输：25 年前三季度净利润5.6 亿，同比+18%；25Q3 净利润2.4 亿，同比+53%；随着CMLNG、CLNG 新船逐步交付，利润贡献或逐步增厚。


　　4、未来展望：1）油运：9-10 月VLCC 运费中枢涨至8 万美元/天；油轮供给约束逻辑不变，OPEC+增产背景下，叠加影子船队制裁不断升级，看好油轮景气度继续抬升。2）散运：7 月以来铁矿石、粮食、煤炭运需接力推动散货运费强势上涨；考虑到去年Q4 低基数、年内西芒杜投产、澳矿有补发增量，有望继续支撑散运市场表现。


　　投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整25 年归母净利预测为55.3 亿（原为62.7 亿），基本维持26、27 年归母净利预测分别为70.8、81.4 亿，对应EPS 为0.69、0.88、1.01 元，对应PE 为13、10、9 倍。


　　2）考虑行业景气趋势，我们给予2026 年景气周期13 倍PE，对应目标市值921 亿，目标价11.4 元，预期较现价33%空间；油运维持较高景气度，干散有望逐步迎来复苏，公司多元化业务布局，经营保持稳健的同时具备显著向上弹性，维持“推荐”评级。


　　风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。

□.吴.一.凡./.吴.晨.玥./.梁.婉.怡./.卢.浩.敏./.霍.鹏.浩./.李.清.影    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司