陕西煤业(601225)：产销平稳运行 3Q25业绩环比修复

陕西煤业发布三季报：Q3 实现营收401.00 亿元，同比-10.01%，环比+6.03%，归母净利50.75 亿元，同比-20.34%，环比+79.08%。2025 年Q1-Q3实现营收1180.83 亿元，同比-12.81%，归母净利127.13亿元，同比-27.22%，扣非净利114.94 亿元，同比-29.70%。业绩侧，公司Q3 归母净利环比改善，主要系煤炭价格回暖，叠加Q2 递延所得税（清算退出朱雀新材料资管计划）的影响逐步消除所致。我们重申看好煤价企稳后，降息周期中煤炭红利逻辑或得到进一步催化，公司作为板块分红率领先的动力煤龙头的红利价值有望体现。维持“买入”评级。


　　煤炭产销节奏平稳，继续看好煤电一体化平抑市场波动煤炭方面，公司25 年前9 月煤炭产量/销量分别为13,037/18,920 万吨，同比+2.03%/+0.40%；自产煤/外购煤销量11,938/6982 万吨，同比-5%/+12%。


　　煤炭销售收入1,022 亿元，同比-12.69%，销售成本712 亿元，同比-5.06%，毛利为310 亿元，同比-26.28%。电力板块，1-9 月总发电量/售电量达到315.52/295.96 亿度电，同比-2.78%/-1.95%。我们重申公司或受益陕西地区高电价支撑煤炭长协价格，同时电力板块成为“稳定器”促进煤炭消纳和贡献稳定现金流。尽管25 年上半年全国电力需求偏弱，但公司电价表现仍实现同比+0.19%至407.64 元/kWh，下半年进入用电旺季后盈利有望环比提升。


　　动力煤或维持供需紧平衡，煤价有望企稳至700-750 元/吨区间1） 需求侧：10 月沿海省份入秋晚于往年导致气温偏高，支撑用电需求，9月份全社会用电量8,886 亿千瓦时，同比增长4.5%；9 月以来秋汛出现，来水快速恢复，来水好于去年同期形成错配，9 月规上工业水电增长31.9%；9 月规上工业火电同比下降5.4%，但仍高于其他历史年度。


　　2） 供给侧：“查超产”初具成效，自7 月以来连续三个月原煤产量同比下降，9 月规上工业原煤产量4.1 亿吨，同比下降1.8%，降幅比8 月份收窄1.4pct；但是，我们也要指出主产地降水和查超产等事项逐步常态化，对产能释放的抑制作用也在削弱，叠加下游用电需求维持高位，促使原煤产量保持环比增长，9 月环比增加5.38%，增幅较8 月+2.88pct。


　　3） 价格端：截至10 月29 日，秦皇岛5500 煤价挺价至773 元/吨，月度环比+9%，同比-10%。我们重申煤价淡季不淡，已披露业绩的煤炭企业3Q 经营如期改善，Q4 水电挤压效应减弱，用电量低基数下增速恢复，煤价有望站稳700-750 元/吨区间。


　　盈利预测与估值


　　虽然公司Q3 业绩环比改善，但是考虑到公司今年聚焦主业清算资管计划导致业绩波动，以及Q3 以来煤价回暖对公司收入端的传导略低于我们预期，我们下调公司25-27 年归母净利润（ -11%/-1%/-0% ） 至188.85/217.73/220.91 亿元（YoY 为-15.5%/+15.3%/+1.5%），对应EPS为1.95/2.25/2.28 元。我们继续看好公司凭借煤电联营和区位优势下的稳健盈利能力，考虑到同板块可比公司估值中枢有所提升，我们给予公司2025年17 倍PE 估值（参考可比公司 2025 年Wind 一致预期14.11 倍PE 估值，前值11.79 倍），上调目标价至33.11 元（前值32.72 元，对应15 倍PE估值）。维持“买入”评级。


　　风险提示：供给端扰动超预期，电力需求增长不及预期。

□.刘.俊./.边.文.姣./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司