东阳光(600673)：制冷剂景气持续上行 收购秦淮数据加深产业协同

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。25 年前三季度公司实现营业收入109.70 亿元（yoy+24%），归母净利润为9.06亿元（yoy+190%），扣非后归母净利润为7.87 亿元（yoy+172%），毛利率20.75%（yoy+6.74 pct），净利率8.38%（yoy+5.00 pct），业绩符合预期。其中25Q3 公司实现营业收入为38.47 亿元（yoy+34%，QoQ+2%），归母净利润为2.93 亿元（yoy+240%，QoQ-12%），扣非后归母净利润为3.06 亿元（yoy+182%，QoQ+43%），毛利率21.87%（yoy+7.78pct，QoQ+1.84 pct），净利率7.59%（yoy+4.66 pct，QoQ-1.43 pct）。25Q3 单季度扣非后归母净利润同环比增长的主要原因为：制冷剂价格和盈利持续上涨，积层箔与化成箔产能稳步释放，规模效应渐显，成本结构进一步改善。


　　Q3 淡季制冷剂量减价增，Q4 景气持续上行，“全球特许经营权”支撑基本盘。根据百川盈孚数据，25Q3 主流制冷剂R32/R125/R134a 均价环比提升7823/236/3123 元/吨至57647/45500/50821 元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R32/R125/R134a 均价环比上涨7491/132/3319 元/吨至57783/45000/50978 元/吨。Q4 制冷剂盈利提升仍有望延续，根据卓创资讯报道，10 月16 日，华南大厂R32 内外贸报价6.3 万元/吨（较上次报价+1000 元，下同），R134a 内外贸报价5.4 万元/吨（+1000 元），R410A 内外贸报价5.6 万元/吨（+1000 元）；10 月9 日，25Q4 长协承兑价敲定，R32 为 60200 元/吨（较25Q3 长协价+9600 元，下同），R410A 为53200 元/吨（+3600 元）。根据公司公告，2025 年，公司直接取得及通过购买同行配额等方式，最终拥有约6 万吨配额，且集中于主流品种，结构较好，有望充分受益于三代制冷剂长景气。


　　携手中际旭创布局液冷，收购秦淮数据加深产业协同。算力市场需求的激增，公司从冷板式液冷和双相浸没式液冷两大方向进行布局，对液冷板核心部件、浸没式核心材料（氟化冷却液）以及液冷方案供应商进行产业整合。2 月28 日，公司公告与中际旭创合资设立广东深凛智冷科技（公司持股49%），依托公司方案设计和核心材料及组件的供应能力，合资公司未来将聚焦液冷散热整体解决方案的全球市场推广。公司已具备全氟聚醚中试技术以及六氟丙烯低聚体产业化和商业化落地基础，并具备铝冷板等液冷核心部件的生产能力，掌握成熟液冷解决方案，是市场上少数实现全面提供核心部件铝冷板、关键材料氟化冷却液以及冷板式和浸没式液冷解决方案的头部企业。25H1 公司加大对液冷领域的上下游供应链整合工作，一方面与液冷零部件工厂形成资源联动，目前产品矩阵包括1.4MW CDU 和冷板，在研项目涉及更高散热功率的CDU、冷板、光模块及交换机，另一方面参股掌握双相浸没液冷技术的芯寒科技以及国内VCSEL 芯片领域的头部企业纵慧芯光，利用液冷技术和光芯片在技术和业务的强互补性开发更高效的解决方案。9 月10 日晚，公司正式发布公告确认收购秦淮数据100%股权，交易价格280 亿，秦淮是国内IDC 头部企业、字节最大合作方之一，此次收购将进一步加深公司产业协同性。


　　联合智元机器人切入具身智能赛道，25H1 已实现千万级收入，首款人形机器人“光子”亮相。今年2 月，公司与智元机器人、北武院、灵初智能在武汉市携手设立湖北光谷东智具身智能技术有限公司（四者分别持股70%、15%、10%、5%），3月公司与智元机器人在武汉东湖新技术开发区—中国光谷正式签署多项战略合作协议，致力于打造全国最大最先进、华中首家人形机器人创新中心，并将在光谷建设人形机器人生产线、发布光谷东智全系列机器人产品和具身智能模型，已获得湖北省科技投资集团不超过7000 万元的具身智能机器人首批订单，25H1 具身智能机器人业务实现营业收入1119.47 万元。7月16 日，光谷东智在北京链博会现场发布面向交互服务领域的首款人形机器人“光子”，并已签约小批量订单，目标客户包括商业服务、政务及教育等行业领域。目前，光谷东智湖北工厂一期已建成投产，年产能可达300 台，为公司新增长曲线打下坚实基础。


　　受益于数据中心与储能行业等行业对于电子元器件需求的持续提升，25H1 公司积层箔与化成箔产能稳步释放，规模效应渐显，成本结构进一步改善。公司乌兰察布积层箔项目已于2024 年8 月顺利投产，其中，积层箔已累积目标客户50 余家、送样规格累积超200 个，部分客户已实现批量供应；积层箔电容器目标客户已累积超100 家、送样规格累积超280 个；此外，公司于2024 年9 月启动了乌兰察布2000 万平方米积层化成箔项目，夯实产业链一体化。积层箔是电容器核心原材料电极箔最新代产品，采取全新的制备工艺，理论核心性能——比容量一次性提升40%以上，并且性能进一步迭代空间广阔；随着新能源产业持续增长、AI 硬件基础设施建设，未来发电端、并网端、用电端载荷管理需求持续提升，电容器应用市场有望持续增长。公司自2018 年起参与积层箔产业化项目，拥有全球独家专利和全球仅有的积层箔工厂，此次产业链升级涉及从上游铝粉到终端产品，积层箔上下游深度绑定进场壁垒极高。


　　投资分析意见：三代制冷剂配额锁定，行业格局清晰，景气长期向上，同时公司一体化布局积层箔电容器产业链引领产业升级，携手行业头部企业切入液冷及机器人赛道，收购秦淮数据，远期成长空间广阔。考虑到公司氯碱业务盈利的下滑，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测为12.55、16.12、19.83 亿元（原值为14.15、17.82、21.37 亿元），对应的EPS为0.42、0.54、0.66 元，当前市值对应PE 为54X、42X、34X，维持买入评级。


　　风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司