恺英网络(002517)：传奇盒子驱动Q3业绩高增

公司Q3 实现营收14.97 亿元（yoy+9.08%，qoq+22.19%），归母净利6.33亿元（yoy+34.51%，qoq+46.66%）。2025 年Q1-Q3 实现营收40.75 亿元（yoy+3.75%），归母净利15.83 亿元（yoy+23.70%），扣非净利15.20亿元（yoy+18.65%）。Q3 业绩增长的核心驱动力在于高毛利率的“996 传奇盒子”平台业务Q3 与头部发行商签约品牌专区，我们长期看好公司从研发商向游戏平台公司迈进，维持“买入”评级。


　　“996 传奇盒子”平台价值凸显，驱动业绩高增公司于2025 年7-8 月，凭借其获得的传奇、传世游戏社区盒子开发运营权，与三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技等行业头部发行商签订了合计总额4.5 亿元/年的品牌专区合作协议，并于Q3 开始确认收入，驱动本期收入和利润显著增长，10 月29 日996 盒子品牌专区已上线。我们认为新签合作不仅证实了996 传奇盒子作为传奇垂类核心渠道的议价市场认可度，也标志着其商业化进入了新的收获期。随着更多传奇游戏登录平台，平台用户数有望持续增长，且传奇盒子平台直播、道具交易等多元变现方式拓展，有望持续为公司贡献利润增量，推动公司商业模式从游戏开发商向平台型公司转换。


　　存量游戏业务稳健，新品储备蓄力


　　公司存量游戏如《原始传奇》等持续贡献稳定流水，8 月新上线的《热血江湖归来》上线登顶韩国免费榜榜首，8 月底全平台公测，估计也积极贡献Q3 业绩。公司储备多款IP 大作，有望在2025 年底或2026 年密集上线，包括：自研新国战SLG 手游《三国：天下归心》，已进入测试阶段；其他储备还包括开放世界MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》及南派三叔正版授权的探险题材ARPG《盗墓笔记：启程》等。后续多款重磅IP 产品有望上线，为增长提供基础。


　　AI 布局多元，商业化落地在即


　　1)AI 伴侣应用《EVE》于7 月完成小范围测试，用户反馈积极，产品有望于2025Q4 或2026Q1 上线国内版本，有望成为首个现象级的AI 原生应用，打开新的市场空间。2）AI 游戏开发平台SOON 定位为AI UGC 平台，可实现“一句话生成小游戏”，大幅降低开发门槛和周期，未来有望通过向中小开发者提供服务实现商业化。3）公司推出的AI 潮玩“暖心谷梦游记”系列计划于“双十一”发售。公司在AI 布局多元，有望提供估值弹性。


　　盈利预测与估值


　　我们基本维持公司25-27 年归母净利润为21.8/25.4/28.7 亿元。考虑26 年为公司重点产品周期，我们切换估值至26 年，可比公司Wind 一致预期26年PE 均值19X，考虑公司海外市场持续推进，信息服务业务高增长，给予公司26 年25XPE 估值，目标价为29.73 元（前值30.72 元，基于25 年30XPE，21.9 亿归母净利润）。维持“买入”评级。


　　风险提示：新游上线进度不及预期、行业政策变化、老游戏流水下滑。

□.朱.珺./.吴.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司