招商轮船(601872)：多重利好共振催化油运市场持续走强

招商轮船发布三季报：前三季度营收193.1 亿元，同比+0.1%；归母净利/扣非归母净利33.0 亿/29.0 亿元，同比-2.1%/-11.8%。其中，3Q 归母净利11.8 亿元，同环比+34.8%/-6.7%； 扣非归母净利9.9 亿元，同环比+17.9%/-5.5%。今年以来，全球原油轮市场呈现“先抑后扬”走势，自8月以来，受益于OPEC+/北美/巴西/阿根廷等国增产、跨区域原油价差套利贸易活跃、低油价带动补库需求、地缘事件扰动等多重利好因素共振，VLCC运价呈现大幅上扬态势。我们认为全球原油产量增加叠加地缘事件共振催化，油运市场有望持续走强，进一步推升公司盈利。重申“买入”。


　　3Q 盈利环比下降主因收入确认滞后，4Q 盈利环比有望大幅上涨3Q 公司原油轮业务实现净利6.0 亿元，同环比+54.8%/-26.0%。同期，VLCC中东至中国航线（TD3C TCE）运价均值同环比+69.5%/+16.2%。公司业绩和市场运价表现有所差异主因公司收入确认滞后市场运价约1 个月（即3Q盈利主要体现6-8 月市场运价）。9-10 月VLCC 运价均值环比6-8 月大幅上涨113.1%，我们预计4Q 公司原油轮业务净利19.8 亿元，同环比+243.9%/+231.3%。


　　多重利好共振，4Q25-1Q26 油运市场有望持续走强8月以来，全球原油轮市场在多重利好因素催化下，运价大幅上行：1）OPEC+稳步增产，3Q25 OPEC+原油产量环比+2.8%。根据OPEC 最新预测，4Q25-2026 年全球原油产量有望逐季度增加。2）国际油价下跌带动补库需求，特别是中国进口原油需求强劲。根据海关总署数据，1-9 月，中国累计进口原油量同比增长2.7%；根据Bloomberg 数据，截至10 月29 日中国港口原油库存量为2,866 万吨，较25 年4 月底部增加7.3%。3）国际油价波动，导致跨区域原油价差套利需求增加，贸易活跃。4）地缘事件反复扰动。


　　如美国加强对俄罗斯/伊朗等国制裁催生合规市场原油需求增加，同时合规船舶供给趋紧。


　　3Q 干散/集运/LNG 盈利环比增长，滚装船环比下滑3Q 干散/集运/LNG/滚装船实现净利2.9 亿/4.1 亿/2.4 亿/0.4 亿元，同比-21.0%/+76.5%/+68.7%/-49.7%，环比+11.1%/+39.9%/+31.4%/-24.7%。


　　下半年以来，全球干散货运输市场逐步回暖，运价环比增长；集运方面，受益于产业重塑，公司积极增加东南亚/印度/墨西哥等新兴市场航线，盈利增长亮眼。LNG 业务伴随公司新船交付，LNG 盈利贡献有望逐年增加；滚装船受行业船舶供给增加压力，市场承压。


　　上调盈利预测，上调目标价至10.3 元，重申“买入”基于当前强劲的VLCC 运价及我们对全球原油产量环比增加的预期，我们上调25/26/27 年净利预测22%/11%/1%至57.5 亿/58.0 亿/57.3 亿元（其中，4Q25 VLCC 运价中性假设75,270 美金/天；26/27 年VLCC 运价中性假设48,000/44,000 美金/天）。我们认为若后续国际油价进一步走低，补库需求或有望超预期，26/27 年运价或超我们中性假设。我们测算每1 万美金VLCC运价上涨，对应增厚公司年化净利13.7 亿元，盈利高弹性。我们基于1.9x25E PB（历史三年PB 均值，BPS 5.41 元），上调目标价30%至10.3 元（前值基于1.5x 25E PB），重申“买入”。


　　风险提示：全球经济衰退；运价低于预期；地缘政治风险。

□.林.珊./.沈.晓.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司