兴发集团(600141)季报点评：磷矿石高位持稳 受益于草甘膦涨价及磷肥出口溢价 Q3单季同环比增长

公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。25 年前三季度公司实现营业收入237.81 亿元（yoy+8%），归母净利润为13.18亿元（yoy+0.31%），扣非后归母净利润为12.45 亿元（yoy-2%），毛利率16.78%（yoy-1.18pct），净利率6.17%（yoy+0.15 pct），业绩符合预期。其中25Q3 公司实现营业收入为91.61 亿元（yoy+6%，QoQ+24%），归母净利润为5.92 亿元（yoy+16%，QoQ+42%），扣非后归母净利润为5.79 亿元（yoy+13%，QoQ+33%），毛利率17.32%（yoy-1.54 pct，QoQ-2.55 pct），净利率7.41%（yoy+1.40 pct，QoQ+1.27pct）。我们预计25Q3 公司业绩环比提升主要系草甘膦价格上涨、磷肥出口溢价显著、磷酸铁扭亏为盈、信用减值损失环比减少1.82 亿元等。


　　磷矿景气高位运行，公司预期增量较大。根据百川盈孚数据，25Q3 磷矿价格高位运行。公司全资子公司保康楚烽拟以8.55 亿现金收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，桥沟矿业保有资源量1.85 亿吨，平均品位22.8%，收购完成后公司将持有桥沟矿业100%股权。当前磷化工产业链利润仍集中于磷矿端，公司拥有磷矿产能585 万吨/年，并将持有桥沟矿业100%股权，目前已取得200 万吨/年的采矿权证，持有荆州荆化70%股权，目前处于探矿阶段，持有远安兴华45%股权，正在积极推进探转采，子公司湖北吉星持有宜安实业26%股权，目前正处于采矿建设期，预计下半年取得安全生产许可证，设计产能400 万吨/年，中远期公司磷矿产能有望站上新台阶。


　　磷肥出口溢价显著，板块盈利有所修复。25Q3 公司肥料实现销量45.90 万吨（YoY+53%，QoQ+54%），销售均价2874 元/吨（YoY-14%，QoQ-19%）。5 月中下旬磷肥出口放开，根据百川盈孚数据，25Q3 一铵国内外价差为694 元/吨，二铵国内外价差为1727 元/吨，三季度公司或受益于磷肥出口溢价，板块盈利有所修复。


　　25Q3草甘膦底部回暖显著，有机硅短期承压但格局向好。25Q3公司农药板块实现销量6.48万吨（YoY+4%，QoQ-7%），销售均价21531 元/吨（YoY+1%，QoQ+11%）；有机硅板块实现销量8.45 万吨（YoY+24%，QoQ+2%），销售均价8355 元/吨（YoY-17%，QoQ-9%）。根据百川盈孚数据，下半年以来，随着南美备货开启，草甘膦供需紧张，25Q3 国内草甘膦均价26546 元/吨（YoY+7%，QoQ+13%）。25Q3 有机硅DMC 均价11370 元/吨（YoY-17%，QoQ-6%），有机硅仍处周期底部，但近两年行业几乎无新增产能，而1-9 月有机硅DMC 需求增速仍有20%，我们预期26 年行业开工率将提升至80%以上，供需格局逐步向好，公司板块盈利有望修复。此外，25H1 湖北兴瑞100 万米/年有机硅皮革、15 万平方米/年有机硅泡棉全面建成投产，产品质量得到客户认可，或进一步提升板块附加值。


　　参股子公司兴福电子利润高增，磷酸铁已扭亏为盈，XF-A 陆续放量。25Q3 公司特种化学品板块实现销量13.97 万吨（YoY+5%，QoQ+2%），销售均价9501 元/吨（YoY-7%，QoQ-1%），参股子公司兴福电子实现归母净利润1.65 亿元（YoY+25%）。24 年兴福电子2 万吨/年电子级氨水联产1 万吨/年电子级氨气项目、湖北友兴8 万吨磷酸铁锂项目陆续建成，黑磷实现单次百公斤级稳定制备，25H1 公司5000 吨/年 XF-A 投产，后续项目集中于兴福电子4 万吨/年超高纯电子化学品、3 万吨/年电子级双氧水扩建、兴华磷化工3.5 万吨/年有机磷阻燃剂、远安吉星2 万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改、1 万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目等。公司磷酸铁生产工艺持续优化，已实现扭亏为盈。公司持续加强产品及工艺研发，积极向化工新材料企业转型升级，特种化学品板块保持良好的发展态势及盈利水平。


　　投资分析意见：磷矿石价格维持高位，草甘膦、有机硅价格底部，公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务，产业链和技术优势领先，转型升级之路逐步铺开，新材料业务板块利润占比逐步提升。考虑到有机硅板块盈利的下滑，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测为18.05、23.56、28.72 亿元（前值为21.07、26.68、31.76 亿元），对应的EPS 为1.64、2.14、2.60 元，对应当前PE 为17X、13X、11X，维持增持评级。


　　风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦、黄磷、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌；2.电子化学品等新项目投产低于预期；3.安监环保检查带来的短期停工。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司