华鲁恒升(600426)季报点评：煤化工景气低位下龙头韧性有望延续

华鲁恒升于10 月29 日发布三季报：25 年前三季度实现营业收入235.5 亿元，同比-6.5%，归母净利润23.7 亿元，同比-22%，扣非净利润23.6 亿元，同比-23%；其中Q3 实现归母净利润8.05 亿元，同比-2.4%/环比-6.6%，扣非净利润7.97 亿元，同比-3.1%/环比-6.9%。公司Q3 利润高于我们的预期（7.6 亿元），原因系三季度公司新投产草酸、BDO 等产品带来利润增量。


　　考虑公司拥有煤化工规模优势，荆州基地放量较好，我们维持“买入”评级。


　　Q3 化肥/新材料销量同比增长，多数产品价格延续下行


　　醋酸及衍生品方面，前三季度公司销量同比+1.6%至114 万吨，营收同比-18%至25 亿元，行业供给宽松致价格延续下跌，其中Q3 销量同比+9%/环比+0 至40 万吨，营收同比-20%/环比-9%至8.1 亿元。新材料产品方面，前三季度销量同比+14%至216 万吨，营收同比-6%至116 亿元，PA6/草酸等价格同环比下行，其中Q3 销量同比+14%/环比+3%至76 万吨，营收同比-2%/环比+2%至39 亿元。有机胺方面，前三季度销量同比+1%至44 万吨，营收同比-6%至18 亿元，其中Q3 销量同比+4%/环比+8%至16 万吨，营收同比+1%/环比+3%至6 亿元。化肥方面，前三季度销量同比+35%至433 万吨，营收同比+11%至58 亿元，由于尿素价格环比下行，Q3 化肥销量同比+40%/环比+1%至145 万吨，营收同比+21%/环比-2%至19 亿元。


　　前三季度公司综合毛利率同比-1.6pct 至18.4%，期间费用率同比+0.6pct至4.3%，其中Q3 毛利率同比+1.6/环比-0.5pct 至19.1%，期间费用率同比+0.4/环比+0.1pct 至4.5%。


　　主营产品景气有望逐步复苏，二元酸等新项目有序推进


　　据百川盈孚，10 月29 日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC/草酸价格分别为0.16/0.40/0.67/0.23/0.59/0.37/0.28 万元/ 吨， 较Q3 末-2%/+1%/-3%/-4%/-12%/-1%/+0，多数产品未来伴随需求复苏及低价下供给格局有望优化，景气有望逐步复苏。原材料方面，10 月29 日动力煤参考价格618 元/吨，较Q3 末+5%，煤价回升使煤化工成本端压力渐显，公司通过煤气化平台改造等措施积极推进降本。据9 月9 日公告，德州基地20 万吨二元酸（草酸）项目投产，新项目有序推进。


　　盈利预测与估值


　　由于公司主营产品盈利下滑，我们下调盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为32/45/54 亿元（前值为38/50/58 亿元，下调幅度17%/10%/6%），对应EPS 为1.50/2.10/2.56 元。结合可比公司26 年Wind 一致预期平均12xPE，并考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予公司26年14xPE，目标价29.40 元（前值29.87 元，对应25 年16.5xPE vs 可比公司14xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：新项目进度不及预期；下游需求不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司