招商积余(001914)季报点评：Q3毛利率同比改善 市拓发力提速

公司10 月29 日发布三季报，1-3Q 实现营收139.4 亿元，同比+15%；归母净利润6.9 亿元，同比+11%。25Q3 公司营收稳健增长，毛利率同比改善，市拓发力推动1-3Q 新签年度合同额恢复同比增长。我们看好公司继续提升基础物管盈利能力，保持市拓竞争优势。维持“买入”评级。


　　25Q3 毛利率同比改善，应收账款管控到位


　　25Q3 公司营收/归母净利润同比+12%/15%，尽管由于项目支出增加等季节性因素，毛利率较25H1 有所降低，但同比+1.5pct 至10.5%，体现降本增效成果。此外，公司在营收增长的背景下，应收账款同比-6%至40.8 亿元，体现回款管理效果。前三季度整体来看，公司营收稳健增长，同时毛利率小幅改善（同比+0.2pct 至11.6%），但由于管理费用率同比微升、增值税优惠同比减少等因素，归母净利润同比增速略低于营收。我们预计公司全年有望实现双位数的归母净利润同比增速。


　　物管：市拓发力，1-3Q 新签年度合同额恢复同比增长


　　25Q3 公司加强市拓力度，新签年度合同额同比+24%至12.6 亿元，相较25H1 大幅提速，推动1-3Q 新签年度合同额同比+4%至30.2 亿元（25H1同比-7%）。1-3Q 第三方新签合同金额达到27.8 亿元，其中住宅同比+38%，在保持非住宅竞争优势的同时，继续发力存量住宅市场。我们预计公司全年市拓合同金额有望保持正增长。此外，公司继续发力空间运营、美居服务及企业综合服务等增值服务，推动收入结构优化与盈利能力提升。


　　资管：暑期档客流量、销售额同比实现较快增长


　　截至25Q3，公司在管商业项目72 个、管理面积397 万平，自持项目平均出租率较25H1 +1pct 至94%。25Q3 暑期档中，公司持续提升运营能力，在全国项目内打造不同的消费场景与内容，客流量、销售额同比+20%/15%。


　　盈利预测和估值


　　我们维持25-27 年EPS 为0.88/0.98/1.08 元的盈利预测。可比公司平均26PE 为12.5 倍（Wind 一致预期），综合考虑公司优秀的非住宅市拓能力，基础物管盈利能力同比改善的趋势，以及A 股流动性和稀缺性溢价，我们认为公司合理26PE 为16 倍，上调目标价至15.68 元（前值14.96 元，基于17 倍25PE），目标价上调主要因为估值基础切换至26 年。


　　风险提示：关联房企支持减弱，市拓竞争和盈利能力下行风险，轻重资产分离不及预期。

□.林.正.衡./.陈.慎    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司