荣盛石化(002493)：业绩超预期 “反内卷”有望推动景气复苏

公司发布2025 年三季报：2025 年前三季度公司实现营业收入2278.15 亿，同比-7.09%；归母净利润8.88 亿，同比+1.34%；扣非归母净利润10.69 亿，同比+55.37%。其中25Q3公司实现营业收入791.85 亿，同比-5.67%，环比+7.51%；归母净利润2.86 亿，同比+1427.94%，环比+1992.91%；扣非归母净利润3.14 亿，同比+1887.27%，环比+130.08%，业绩表现超出我们预期。在炼化景气回暖、聚酯景气下滑背景下，25Q3 公司实现毛利率12.19%，同比+0.48pct，环比-0.43pct。费用方面，前三季度公司期间费用率达到4.01%，同比-0.11pct，主要系汇率变化导致财务费用有所下降。


　　25Q3 浙石化利润有所回暖，景气有望逐步提升。25Q3 布伦特油价有所提升，炼油存在一定库存收益，根据钢联数据，我们测算25Q3 公司炼化价差为1471 元/吨，环比提升202 元/吨，测算25Q3 浙石化净利润约16.25 亿，环比+191%。不考虑库存影响，我们测算25Q3 炼油价差为1221 元/吨，环比-40 元/吨；裂解乙烯价差为145 美元/吨，环比-26 美元/吨；PX-石脑油价差为246 美元/吨，环比-19 美元/吨。展望未来，预期国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，且海外炼厂在竞争力下滑背景下，欧洲和韩国炼化装置均存在一定退出预期，带动炼化格局改善，因此炼化景气存在较大修复空间。


　　25Q3 聚酯景气有所下滑，行业协同下景气有望修复。受新增产能冲击影响，PTA 行业供应过剩格局在25Q3 延续，根据钢联数据，我们计算25Q3 PTA 价差为215 元/吨，环比-4 元/吨。涤纶长丝方面，由于二季度长丝下游存在一定抢出口行为，且7-8 月份为行业传统淡季，25Q3 长丝需求表现相对较弱，我们测算25Q3 涤纶长丝价差为1152 元/吨，环比-153 元/吨。展望未来，PTA 和涤纶长丝行业在“反内卷”政策推动下，行业内部已经或即将开始进入协同减产阶段，为景气修复鉴定良好基础，且行业大幅扩张阶段基本结束，2026 年开始行业新增产能不大，而需求跟随国内经济发展维持稳定增速，PTA 和长丝景气存在较大弹性，在当前行业高开工率的背景下，预期PTA 和长丝盈利有望逐步提升。


　　新材料项目赋予更高业绩弹性，沙特合作打开海外发展空间。目前浙石化高性能树脂项目、高端新材料项目等仍在持续推进，预计将在26-27 年持续兑现业绩。此外，荣盛石化拟收购沙特阿美位于沙特朱拜勒地区全资子公司SASREF 炼厂50%股权，并参与其扩建项目，促进资源共享与产业链协同，打开远期成长空间。


　　投资分析意见：考虑芳烃以及聚酯景气修复低于预期，我们下调公司2025-2027 年盈利预测为29、53、75 亿（原为36、60、80 亿），对应PE 分别为35X、19X、14X。参考可比公司2026 年平均PE 估值29x，新材料项目和沙特合作赋予公司更好发展前景，给与公司2026 年30 倍PE，维持“买入”评级。


　　风险提示：油价大幅波动，关税影响不确定性，在建项目投产不达预期等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.邵.靖.宇./.丁.莹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司