明阳电气(301291)：海风、出海、数据中心有望持续发力

明阳电气发布三季报：Q3 实现营收17.26 亿元（yoy+6.69%，qoq-20.45%），归母净利1.61 亿元（yoy-14.90%，qoq-17.00%），扣非归母净利1.58 亿元（yoy-15.51%，qoq-17.63%）。公司后续海风、出海有望形成双轮驱动，数据中心开始贡献新弹性，我们看好公司业绩持续快速增长，维持公司“买入”评级。


　　Q1-3 业绩稳健增长，业务结构影响毛利率


　　2025 年Q1-Q3 实现营收52.00 亿元（yoy+27.14%），归母净利4.68 亿元（yoy+7.31%），扣非净利4.59 亿元（yoy+6.51%）。公司2025 年Q1-3毛利率为21.99%，同比-1.06pct，净利率为8.99%，同比-1.66pct；主要系业务结构变化，毛利率相对较低的开关柜业务收入占比提升。公司2025 年Q1-3 整体费用率为9.10%，同比-0.52pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为3.76%、2.43%、-0.14%、3.05%，同比变化-0.62、+0.15、+0.26、-0.32pct，整体费用率稳步下降。其中，管理费用率因业务规模增长、人员薪酬增加而上升；财务费用率因募集资金项目投入增加、存款利息收入减少而提升。


　　海外紧缺持续，出口订单高增


　　海外电力设备紧缺持续，国内变压器行业出口保持强劲，中国1-9 月份出口64.8 亿美元，同增39%，其中9 月出口9.3 亿美元，同增47.4%。公司建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略，一方面与阳光电源、 明阳智能、上能电气等国内新能源头部企业合作出海，另一方面积极推进产品全球化认证，直销业务稳步推进。公司海外业务拓展顺利，持续加码布局海外产能，已在马来西亚基地开展设备投资。公司海外订单高增，随着海外收入在整体收入中占比提升，盈利能力有望进一步提升。


　　开关柜收入高增，数据中心贡献弹性


　　分业务来看，我们预计公司Q1-3 开关柜收入高增，主要系数据中心领域订单、收入高增。公司自主研发的 MyPower 数据中心电力模块产品（集成开关柜、变压器、UPS）连续中标第三方 IDC（互联网数据中心）运营商项目，产品力处于行业领先水平，有望为公司带来盈利增长弹性。


　　盈利预测与估值


　　考虑到光伏领域需求增速减弱，叠加海风领域装机节奏或慢于我们此前预期；我们下调公司25-27 年归母净利润（-7.44%/-6.48%/-8.61%）至7.85/9.98/11.84 亿元，对应EPS 为2.51/3.20/3.79 元。截至10 月29 日，可比公司26 年Wind 一致预期平均PE 为21.6X，考虑到公司产品下游应用在新能源领域的占比较高，增速有所放缓，我们给予26 年20XPE，目标价64.0 元（前值54.4 元，对应25 年20XPE，可比公司25 年20XPE），目标价上调主因估值切换到26 年，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内风光储景气不及预期，产能扩张不及预期，海外业务拓展不及预期，市场竞争加剧。

□.刘.俊./.边.文.姣./.戚.腾.元    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司