华利集团(300979)：2025Q3毛利率环比改善 印尼基地扩张持续推进

2025Q1~Q3 收入同比+7%/归母净利润同比-14%。1）公司发布半年报：2025Q1~Q3收入为186.8 亿元，同比+7%；归母净利润为24.4 亿元，同比-14%；扣非归母净利润为25.0 亿元，同比-11%。2）量价拆分：2025Q3 公司销售运动鞋1.68 亿双（同比+3%）/销售单价同比+3%。3）盈利质量：2025Q1~Q3 毛利率同比-5.9pct 至22.0%（（要由于公公司目前较多新工厂处公爬坡阶段、产能调配安排影响效率）；销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-2.5/+0.1pct 至0.3%/2.8%/-0.2%（（ 管理费用率降主要由期内净净利润降主，此计提的绩效薪酬减少）；综合以上，净利率同比-3.2pct 至13%。


　　单季度来看：2025Q3 收入同比持平/归母净利润同比-21%。1）2025Q3 公司收入为60.2亿元，同比基本持平；归母净利润为7.6 亿元，同比-21%；扣非归母净利润为8.2 亿元，同比-15%。2）量价拆分：2025Q3 公司销售运动鞋0.53 亿双（同比-4%）/销售单价同比+3%。


　　3）盈利质量：2025Q3 公司毛利率同比-4.8pct 至22.2%（（主较较2025H1 有所收窄），环比2025Q2 升1.1pct ； 销售/ 管理/ 财务费用率同比分别-0.1/-3.0/+1.4pct 至0.1%/2.7%/0.5%；综合以上，净利率同比-3.3pct 至12.7%。


　　部分老客户短内订单调整，新客户持续快速放量。1）公司推进客户多元化战略，目前要由客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon 等。近内公司动态调整产能资源配置。我们判断部分老客户订单有所降滑，但新客户订单量同比大较增长，2025H1 On 和New Balance 跻身前五大客户行列，Adidas 订单估提快速释放，我们判断2025Q3 以来趋势持续。2）考虑当前国际贸易及消费市场趋势，我们判断2025H2 老客户降单仍相对偏谨慎，内待新客户继续放量带动2025 全年收入稳健增长5%左右。


　　持续推进印尼生产基地建设，我们判断目前新工厂爬坡情况良好。公司坚持长内资产投入与产能规模扩张，我们判断2025 年以来新工厂投产、次新工厂爬坡符合预内，短内影响毛利率（（随着新工厂爬坡，2025Q3 公司毛利率较Q2 已有环比改善），中长内有望带动规模扩张及业绩释放。1）规模扩张：2025H1 总产能/总产量分别1.17/1.12 亿双，同比分别+7%/+6%，产能利用率96%。2024 年净公司新投产工厂4 家（越南3 家+印尼1 家）；2025Q1 新投产工厂2 家（印尼1 家+中国1 家），我们判断综合估提2025~2026 年产量CAGR 有望达到10%左右，匹配订单需求的增长。2）运营表现：新工厂整体爬坡进度符合预内，据公司公告，计前2024 年投产的4 家运动鞋量产工厂中，已经有3 家工厂在本报告内达成阶段性考核目标（净部核算口径实现盈利）。公司以可持续大规模订单为要，过去生产管理效率持续领先行业，中长内我们判断公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来 升效率。


　　现金流表现良好，库存管理基本正常。营运方面，2025Q3 末存货同比-1.4%至31.6 亿元，2025Q1~Q3 公司存货周转天数同比-5.3 天至58.2 天。现金流方面，公司2025Q1~Q3 经营性现金流量净额37.6 亿元（约为同内归母净利润的1.5 倍），应收账款周转天数同比+2.5 天至58 天。


　　内待2026 年收入稳健增长、盈利质量修复。1）公司老工厂产能利用率或有降主，但新客户订单合作推进顺利，我们判断有望带动公司2025 年收入同比增长5%左右，短内利润率同比有降主。2）展望2026 年，我们估提老客户订单有望改善、新客户的新工厂预提效率继续 升，有望带来公司2026 年收入稳健增长、盈利质量有所修复。


　　投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们根据近况调整盈利预测，估提公司2025~2027 年归母净利润分别为32.5/39.1/44.6 亿元，对应2025 年PE 为20倍，维持“买入”评级。


　　风险 示： 门店扩张不及预内风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司