华润三九(000999)：内涵+外延双轮驱动 经营拐点已现

事件：公司发 布 2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入 219.9亿元，同比+11.4%；归母净利润23.5 亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润为21.9 亿元，同比-20.6%。2025 年Q1/Q2/Q3 营收分别68.5/79.6/71.8 亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%；归母净利润12.7/5.5/5.4 亿元，分别同比-6.9%/-47.3%/-4.3%； 扣非归母净利润12.2/4.8/4.9 亿元，分别同比-8.3%/-51.1%/+10.1%，业绩符合预期。


　　内生业务环比增长，处方药逐步恢复。2025 年前三季度，公司实现营业收入219.9 亿元，同比+11.4%；Q1/Q2/Q3 营收分别68.5/79.6/71.8 亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%，其中内生业务三季度环比增长。1）CHC 领域，呼吸品类受去年高基数与今年呼吸道疾病发病率回落影响，零售渠道自去年年底起受政策影响呈阶段性调整。2）处方药已较好消化集采影响，逐步恢复。天士力以处方药为核心，已完成百日融合，预计持续赋能。3）并表公司昆药集团2025 前三季度营收显著下滑对公司收入产生影响。


　　剔除并表影响后各业务费用率基本稳定，持续推动研发创新。2025 年前三季度，公司期间费用率37.7%，同增5.7pp。其中销售/管理/研发费率分别27.9%/5.9%/3.8%，分别同比+3.8/+0.5/+1.2pp。期间费率提升主因天士力并表影响，剔除并表影响后各业务费用率基本稳定。未来三九CHC、“昆中药1381”和“777”等零售业务费用率预计会逐渐趋同；处方药业务随着集采推进销售费率有逐步降低空间。公司持续推动研发创新。Q3 米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂获批；天士力生物创新药“普佑克”9 月获批新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症。


　　天士力已完成百日融合，“内涵+外延”双轮驱动。2025 年前三季度公司毛利率53.5%，同比+0.8pp；归母净利率10.7%，同比-4.3pp。“十五五”公司布局3 个核心赛道：消费健康、医疗健康和银发健康，华润三九将以CHC为核心，天士力将以处方药为核心，昆药集团将以三七产品和精品国药为核心。外延式方面，围绕三大领域持续关注并购标的。


　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为37.5 亿元、42.2 亿元、47.2 亿元，对应PE 分别为13、11、10 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

□.杜.向.阳    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司