口子窖(603589)：25Q3动销承压明显 静待需求改善

事件：公司发布20 25年三季报，前三季度实现收入31.7亿元，同比-27.2%，实现归母净利润7.4 亿元，同比-43.4%；2025 单Q3 实现收入6.4 亿元，同比-46.2%，实现归母净利润0.3 亿元，同比-92.5%。


　　25Q3 需求较为疲软，收入端显著承压。1、25Q2 外部饮酒政策趋严，渠道库存有所累积；今年中秋国庆期间，白酒行业需求端仍然没有改善，商务宴请表现尤为低迷，宴席场次同比下滑；在这样的背景下，渠道打款意愿低迷，25Q3收入端大幅承压。2、分产品，25 单Q3高档白酒收入5.8亿，同比-49.3%，主要系外部消费环境疲软，宴席等消费场景大幅减少；中档/低档白酒收入增速分别同比-28.5%、+117.3%。3、分区域，25 单Q3省内实现收入4.9亿元，同比-48.9%，徽酒市场竞争较为激烈，渠道处在加速去库存阶段；省外实现收入1.5亿元，同比-34.0%，省外市场需求持续承压，动销显著下滑。


　　盈利能力较为承压，合同负债同比减少。1、25 单Q3公司毛利率同比下滑9.2个百分点至62.7%，预计主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25 单Q3 公司销售费用率同比上升12.2 个百分点至24.6%，管理费用率同比上升8.0个百分点至15.0%，财务费用率同比下降0.6个百分点至-0.7%；整体费用率同比上升20.3 个百分点至40.1%。综合作用下，25Q3 净利率同比下降26.1 个百分点至4.2%，盈利能力较为承压。2、现金流方面，公司25 单Q3实现现金回款7.3亿元，同比-48.9%，渠道回款表现承压。


　　此外，截止三季度末公司合同负债3.4亿元，同比-4.4%，预计公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。


　　行业处在深度调整期，静待需求恢复。1、当前行业需求端显著承压，面对行业的严峻形势，公司聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司主动控货缓解经销商资金压力，帮助渠道积极细化库存，为之后轻装上阵打下良好基础。


　　盈利预测。预计2025-2027 年EPS 分别为1.57 元、1.71 元、1.86 元，对应动态PE 分别为21 倍、19 倍、18 倍。伴随着未来外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。


　　风险提示：经济复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.王.书.龙./.杜.雨.聪    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司