招商银行(600036)：财富优势归来

招商银行披露三季报，公司25Q1-3 总资产、营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为8.5%、-0.5%、-1.2%、0.5%，增速分别较25H1 变动+0.9pct、+1.2pct、+1.2pct、+0.3pct。累计业绩驱动上，规模、拨备计提为主要正贡献，净息差收窄、其他非息为主要负贡献。


　　亮点：


　　（1）业绩平稳改善。前三季度在规模增速略降的背景下，公司营收、PPOP 和归母利润增速均有所改善，虽然幅度不大，但延续了平稳改善势头。25Q3 公司单季度营收增速2.1%，较25Q2 回升约2.5pct，主要得益于中收增速回升。25Q3公司单季度净手续费增速7.1%，环比回升8.3pct，主要得益于财富业务贡献。


　　（2）财富优势归来。前三季度，公司财富管理手续费及佣金收入206.70 亿元，同比增长18.76%，较上半年增速上行6.87pct。其中，代销理财收入70.14 亿元，同比增长18.14%；代理保险收入53.26 亿元，同比下降7.05%；代理基金收入41.67 亿元，同比增长38.76%；代理信托计划收入25.19 亿元，同比增长46.79%；代理证券交易收入13.78 亿元，同比增长78.50%，显示在资本市场活跃度回升背景下，公司零售财富优势再次回归。


　　（3）零售客户基础巩固。三季度末公司零售客户2.20 亿户，较上年末增长4.76%；金葵花及以上客户578.12 万户，较上年末增长10.42%，其中，私人银行客户191,418 户，较上年末增长13.20%。管理零售客户总资产（AUM）余额165,975.23 亿元，同比增长15.7%，其中零售存款同比增长12.1%，均高于M2 增速，显示公司零售财富客户基础巩固。


　　（4）资产质量指标保持平稳。三季度末公司不良率为0.94%，较半年末上行1BP，较年初下行1BP；逾期率1.34%，较半年末下2BP，较年初上1BP；前三季度不良生成率0.96%，较半年末下行2bp；拨备覆盖率405.93%，较半年末下降5pct； 拨贷比3.84%，与半年末持平。资产质量指标基本平稳。三季度末房地产不良贷款率4.24%，较半年报下降0.32 个百分点。


　　关注：


　　（1） 息差略有下行。公司24A、25Q1、25H1、25Q1-3 累计净息差分别为1.98%、1.92%、1.88%、1.87%，三季度息差延续下降，但下行幅度放缓。由于公司资产端零售贷款占比高、整体久期长，所以资产端收益率下行时间可能较同业长一点，但大概率也接近尾声了。


　　（2）银行卡手续费恢复缓慢。前三季度，银行卡手续费收入105.26 亿元，同比下降17.07%；结算与清算手续费收入111.11 亿元，同比下降4.55%，均主要是受信用卡收入下降影响。卡费收入下降一方面与减费让利叠加消费活跃度不足有关，另一方面也需关注居民部门消费支付习惯是否存在趋势性改变。


　　（3）风险加权资产增速跳升，核充率略降。三季度末，公司信贷同比增速5.6%，保持平稳，但风险加权资产同比增速跳升至15%，核心一级资本充足率环比略降。可能原因是，零售信贷需求偏弱和名义GDP 增速低位背景下，公司信贷结构中对公信贷占比提升，同时高级法一些主体评级下降导致风险权重上升。另外和行业一样，由于今年债市波动，OCI 债户浮盈变浮亏，也对公司核心一级资本增长形成负面影响。评级权重和OCI 浮盈都属于一次性因素，而且公司核　　心一级充足率安全垫位于行业前列，不影响公司内生资本能力和分红能力的持续性。


　　（4）A 股股东户数大幅增加，股东筹码分散。三季度末，公司A 股股东户数47.19 万户，半年末为38.36 万户，单季度股东户数增加8.8 万户，上升明显，可能说明公司机构持仓集中度在下降，个人投资者数量上升，筹码结构分散，为后续机构增持提供了潜力空间。


　　投资建议：三季度招行业绩维持平稳改善趋势，财富业务中收优势回归，资产质量指标稳健，AUM 维持双位数增长，零售客户基础扎实，资产负债堡垒依旧。


　　随着宏观政策加码，经济和市场复苏将带动招行核心优势再回归，业绩增速回升，叠加内生资本优势，公司估值有望进一步提升，建议积极关注。


　　风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

□.王.先.爽./.乔.丹    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司