水羊股份(300740)：三季度营收同比增长21% 中长期盈利能力有望持续改善

收入端持续稳健增长，归母净利润扭亏为盈。前三季度公司实现营收34.09亿，同比增长11.96%；归母净利润1.36 亿元，同比增长44.01%，单Q3 实现营收9.09 亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.13 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.10 亿元，同比扭亏为盈。


　　分业务来看，单Q3 自有品牌收入占比约40%，其中伊菲丹预计同比实现20%+增长，佩尔赫乔PA 预计收入同比增长40%；Revive 实现收入大几千万。代运营端收入整体实现双位数增长，其中美斯蒂克等新锐品牌表现依然较好。


　　一次性费用投入较多导致净利率略有压力。2025Q3 公司毛利率/净利率分别为69.82%/1.38%，同比提升1.83/2.87pct，环比变动+4.55/-4.39pct，较前年同期变动+9.50/-2.25pct，高端品牌占比持续提升带动毛利率上行。费用率方面， 2025Q3 销售/ 管理/ 研发费用率分别同比变动-2.78/+1.57/+0.03pct，由于去年同期高销售费率影响，Q3 销售费用率有所下降，但公司实际加大品牌投放尤其小红书渠道；管理费用率上行主要由于公司完成对于Revive 高管团队更换，一次性费用较多；研发费用主要由于公司在多地开设实验室，同时为Revive 产品升级以及PA 产品储备做准备。


　　营运能力方面，公司2025Q1-Q3 存货周转天数为200 天，同比减少7 天；应收账款周转天数为31 天，同比减少7 天。现金流方面，公司2025Q3 经营性现金流净额为0.23 亿，同比扭亏为盈。


　　风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。


　　投资建议：三季度公司业绩稳健发展，验证了其高端化转型战略的正确性和执行力，以高奢品牌矩阵为核心的全球化美妆集团持续推进。目前来看，大众品牌御泥坊等和代理业务中的强生板块均已企稳，未来随着高端品牌孵化能力不断由伊菲丹复制至其他品牌，形成良性品牌梯队，为长期增长打开了空间。考虑到费用端的一次性管理费用支出以及新品牌前期营销投放，我们下调2025-2027 年归母净利润至1.76/2.71/3.21（原值为2.27/2.96/3.52）亿，对应PE 分别为49/32/27x，维持“优于大市”评级。

□.张.峻.豪./.孙.乔.容.若./.柳.旭    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司