塔牌集团(002233)2025年三季报点评：Q3水泥量价均有承压 投资浮盈继续贡献业绩

Q3 收入同比下滑，投资浮盈继续贡献业绩。2025 年1-9 月实现营收29.2 亿元，同比-0.49%，归母净利润5.88 亿元，同比+54.23%，扣非归母净利润3.1亿元，同比+26.82%，EPS 为0.50 元/股；其中Q3 单季度营收8.6 亿元，同比-9.89%，归母净利润1.52 亿元，同比-1.6%，扣非归母净利润0.69 亿元，同比+12.1%，Q3 量价承压，收入同比下滑，但受益煤炭价格下降和降本增效积累，盈利水平同比改善，同时资本市场持续回暖带来投资收益和持有证券投资公允价值变动收益继续增厚业绩，单季度实现公允价值变动收益+投资收益合计1.14 亿元。


　　Q3 水泥量价均有承压，盈利水平同比改善但环比有所下滑。1-9 月公司水泥销量1129 万吨，同比+6.4%，其中Q3 单季度销售340 万吨，同比-7.0%，环比-20.6%，销量同环比均有下滑。我们测算公司1-9 月全口径水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为258.4/196.2/62.2 元/吨，同比-17.8/-16.1/-1.7 元/吨，其中Q3 单季度吨收入/吨成本/吨毛利分别为252.8/193.2/59.6 元/吨，同比-8.0/-12.5/+4.5 元/吨，环比-12.7/-0.7/-12.0 元/吨，受整体需求不及预期及竞争加剧影响，Q3 水泥量价均有所承压，但受煤炭价格下降和降本增效，销售成本降幅大于水泥价格降幅，水泥主业盈利水平同比改善。


　　Q3 费用率同比基本持平，现金流有所下滑。公司1-9 月期间费用率10.1%，同比-0.57pct ， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为2.59%/7.72%/-0.54%/0.30%，同比+0.62/-1.41/+0.42/-0.20pct，其中Q3单季度期间费用率10.97%，同比+0.3pct，环比+2.12pct，费用率同环比有所提升主要受收入下滑影响，同时水泥包装费增加带来销售费用同比有所增加。1-9 月实现经营活动现金流净额2.6 亿元，同比+27.7%，其中Q3 单季度1.25 亿元，同比-26.7%，单季度利润同环比下滑影响，现金流同步承压；截至9 月末资产负债率8.99%，较6 月末进一步下降0.12pct。


　　风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：红利属性依旧，短期盈利有望触底修复，维持“优于大市”评级短期传统销售旺季叠加西江枯水期影响，企业涨价意愿强烈，9 月以来水泥价格积极推涨，珠三角价格有望触底回升，同时关注补产能进度推进以及后续进一步反内卷预期，中期有望加速行业出清，带来供需格局进一步改善。


　　公司作为粤东区域水泥龙头，地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面优势突出，同时积极回购+分红，根据公司制定的24-26 年股东回报规划，设定每股现金分红原则不低于0.45 元，对应目前股息率约5.3%，红利属性依旧明显。预计2025-2027 年EPS 为0.62/0.67/0.73 元/股，对应PE为13.4/12.7/11.0X，维持“优于大市”评级。

□.任.鹤./.陈.颖    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司