招商银行(600036)季报点评：业绩边际改善 财富管理优势凸显

核心观点


　　净利息收入稳定增长，中收向上修复，招行9M25 营收、利润均有所改善，符合预期。存款成本有力管控下，息差降幅有所收窄。低基数效应+资本市场持续向好，财富管理业务实现高增，带动中收回归正增长区间。资产质量整体稳定，对公贷款前瞻性指标环比改善，但零售风险仍在暴露，需持续关注。预计全年营收降幅能进一步收窄，凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，利润继续保持小个位数正增长，ROE 持续领跑同业。当前股息率投资主线下，招行股息率高且扎实，无再融资摊薄风险，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值突出。


　　事件


　　10 月29 日，招商银行公布2025 年三季报：9M25 年实现营业收入2514.20 亿元，同比减少0.5%（1H25：-1.7%）；归母净利润1137.72 亿元，同比增长0.5%（1H25：0.3%）。3Q25 不良率0.94%，季度环比上升1bp；拨备覆盖率季度环比下降5.0pct 至405.93%。


　　简评


　　1、营收降幅收窄，中收回归正增长区间，符合预期。招行9M25实现营业收入2514.20 亿元，同比减少0.5%，降幅较1H25（-1.7%）明显收窄。具体来看，“一体两翼”战略下对公业务贡献稳定信贷增量，在零售信贷需求不足情况下形成补位，贷款规模保持大个位数稳定增长。同时负债端成本持续优化下，息差降幅收窄，9M25 净利息收入同比增长1.7%，增速环比1H25 提升0.1pct。非息收入方面，受益于资本市场的升温，公司财富管理收入持续向好，同比大幅增长18.8%，带动中收同比增长0.9%，回到正增长区间。单看三季度，公司核心营收（净利息收入+中收）同比增长3.3%，增速环比2Q25 大幅提升2.7pct，营收质量高。其他非息收入方面，受三季度债市走弱影响，9M25 其他非息收入同比下降11.4%，明显拖累营收，主要是债券及基金投资的公允价值变动损益大幅下降导致。


　　业绩归因方面，规模驱动为前三季度业绩提速最主要贡献，息差下滑、其他非息为主要拖累。9M25 实现归母净利润1137.72 亿元，同比增长0.5%，增速环比1H25 提升0.2pct。业绩归因来看，规模增长、拨备少提分别正向贡献利润8.7%、1.9%；而息差下滑、其他非息减少分别负向贡献净利7.6%、1.8%。9M25 招行ROE 较1H25 逆势提升0.1pct至13.96%，继续保持领先股份行同业的较高水平。


　　展望未来，规模增长方面，随着一系列拉动内需、促进消费的政策出台落地，零售信贷需求或有望小幅改善，叠加招行自身在对公信贷等方面的灵活资产配置，招行计划全年贷款实现大个位数增长。息差方面，受LPR 下行、同业竞争激烈影响，资产端定价压力仍存，但随着存款挂牌利率下调红利持续释放，负债端成本改善下，预计息差降幅能进一步收窄，净利息收入应能保持小幅正增长态势。非息收入方面，大财富管理趋势向好，预计中收能继续向上修复，其他非息收入受24 年高基数影响，叠加目前长债利率高位波动，预计全年其他非息仍拖累营收。预计全年营收降幅能进一步收窄，凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，利润继续保持小个位数正增长。


　　2、资产端定价压力仍存，净息差延续下行趋势，但在存款成本有力管控下，净息差降幅有所收窄。招行3Q25 净息差为1.83%，季度环比下降3bps，同比下降14bps；9M25 净息差为1.87%，同比下降12bps，较1H25 下降1bp，降幅有所收窄。受到LPR 持续下调、存量按揭贷款重定价的影响，叠加有效信贷需求仍显不足，招行资产端利率仍然承压，生息资产收益率季度环比下降11bps 至2.97%。但同时存款挂牌利率下调的利好逐步显现，存款成本有力压降，带动计息负债成本率季度环比下降9bps 至1.22%，托底息差。


　　资产端结构优化，规模保持8%左右稳定增长。3Q25 对公信贷实现有效补位，消费贷投放保持边际改善。3Q25 招行资产规模同比增长8.5%，季度环比减少0.1%，其中贷款、债券投资分别同比增长5.6%、20.5%；季度环比增长0.3%、2.1%，同业及存放央行等低收益资产继续压降，资产端结构持续优化。信贷投放上看，3Q25 招行对公、零售贷款分别同比增长14.2%、3.4%，在当前零售信贷需求依然偏弱的情况下，招行加大了部分制造业、科技、绿色、普惠小微贷款的投放，“一体两翼”下企金业务实现有效补位。零售信贷方面，促消费政策下，消费贷边际改善，但信用卡等高风险零售贷款仍在压降。母行口径下，招行3Q25 消费贷款较年初增长6.3%，主要是国补、消费贷贴息等一揽子促消费政策落地一定程度上拉动了消费需求增长，居民消费贷需求延续边际改善。3Q25 按揭贷款较年初增长1.1%，主要是存量按揭利率下调，缓解了部分按揭提前还款的压力，同时多地楼市政策优化下居民新增按揭需求存在改善。同时招行继续压降高风险零售贷款，3Q25 信用卡贷款较年初下降2.1%。经营贷等小微贷款较年初小幅增长4.2%，当前经济弱复苏趋势下，小微客群经营能力未见明显改善，预计招行后续小微贷款投放会更加审慎。价格方面，3Q25 贷款利率季度环比下降13bps 至3.25%，预计主要是按揭贷款重定价和新发贷款利率持续下行拖累。


　　零售活期存款增长强劲，负债端存款成本持续优化。招行客群基础扎实，存款增长旺盛。3Q25 总存款规模同比增长9.0%，季度环比增长1.0%。结构上看，伴随资本市场慢牛行情，居民理财需求明显提升，带动零售活期存款同比高增17.7%，同时企业活期存款同比增长4.2%，活期存款增长保持较好势头，活期存款占比保持在49.1%的较高水平，日均活期存款占比49.5%，较上年末小幅下行0.9pct。价格方面，得益于存款利率市场化下调及公司持续加强负债成本管控的效果持续显现，招行3Q25 存款成本季度环比大幅下降10bps 至1.13%，有力对冲了资产端定价压力，助力息差降幅收窄。展望全年，预计净息差跟随行业趋势下行，但随着存款挂牌利率下调红利持续释放，招行息差降幅有望进一步收窄。


　　3、不良生成边际改善，对公贷款前瞻性指标环比改善，零售贷款风险仍在暴露过程中。招行3Q25 不良率季度环比上升1bp 至0.94%，拨备覆盖率季度环比下降5pct 至405.93%，风险抵补能力十分充裕。从不良生成角度来看，3Q25 不良生成率季度环比下降4bps 至0.86%。对公、零售、信用卡不良生产额分别为4、55、94 亿元，经济下行周期内，居民还款能力相对偏弱，零售、信用卡贷款资产质量压力仍大。从不良处置来看， 3Q25共处置158 亿元不良，基本较去年同期持平，不良处置力度保持平稳。前瞻性指标上看，3Q25 招行母行口径关注率季度环比上升2bps 至1.41%，逾期率季度环比下降3bps 至1.31%，潜在风险可控。3Q25 对公贷款关注率、逾期率分别季度环比下降3bps、7bps 至0.82%、0.94%，零售贷款关注率环比提升5bps 至1.98%，预计主要是经济环境偏弱的情况下，部分中小企业经营现金流存在压力，后续趋势需继续关注。


　　对公房地产不良率、风险敞口持续压降。母行口径下，3Q25招行对公房地产不良贷款余额季度环比压降6. 9%　　至1.19 亿元，对公房地产不良率季度环比大幅下行32bps 至4.24%，预计主要是部分存量风险进一步出清。随着地产保主体的融资端政策不断落实深化，不良生成的高峰期应已经过去。风险敞口来看，表内对公房地产敞口季度环比下降1.3%至3564 亿元，其中贷款季度环比基本持平于2806 亿元，债券投资及非标季度环比下降6.1%至757 亿元。表外不承担信用风险房地产敞口季度环比下降7.6%至1794 亿元。


　　零售贷款不良率、关注率延续环比上行态势，零售资产质量需继续关注。母行口径下，招行3Q25 零售贷款不良率季度环比小幅提升3bps 至1.01%。其中小微贷款不良率环比上升15bps 至1.11%，经营贷的资产质量压力仍大，预计主要是经济弱复苏下部分中小企业现金流压力较大。按揭、信用卡、消费贷不良率分别季度环比下行1bp、1bp、24bps 至0.45%、1.74%、1.11%，整体处于可控区间。从前瞻性指标来看，零售贷款的关注率季度环比上升5bps 至1.98%，已处于近年来的较高水平。其中信用卡、小微、按揭、消费贷款关注率分别季度环比上升3bps、2bps、7bps、2bps 至4.63%、0.59%、1.49%、0.60%。目前零售贷款资产质量存在行业性、周期性压力，不良仍处于稳步暴露态势，无明显走坏但也未见趋势性改善。行业大势下预计招行也难“独善其身”，经营贷资产质量短期内或延续边际恶化趋势。


　　4、大财富管理业务实现双位数增长，财富管理优势进一步凸显。零售客群增长扎实稳健，为未来打下坚实基础。招行3Q25 大财富管理收入326 亿元，同比增长11%。主要是财富管理业务在资本市场持续升温叠加去年同期低基数下触底反弹，招行财富管理优势进一步凸显。代销业务中，伴随股市慢牛行情，居民理财需求明显提升，代销基金、代销理财、代销信托业务均实现较高增长，同比增速分别达18.1%、38.8%、46.8%，但费率下调对保险业务的影响仍在持续，代销保险收入同比继续下降7.1%。在代销基金、理财、信托业务高增的带动下，招行3Q25 财富管理业务同比增长18.8%。客群方面，当前面对经济下行、居民财富全球化配置趋势的挑战下，招行客户增长仍扎实稳定，为未来储备了更大的向上增长弹性。目前招行零售客户2.2 亿户，同比增长6.8%，增速十分稳定。其中基础客户数2.14 亿户，同比增长6.6%。金葵花及以上客户578.1 万户，同比增长14.1%，私行客户19.14 万户，同比增长20%，高层级客户增长较快。AUM 方面，零售总AUM 达16.6万亿，同比实现15.7%的双位数高增。轻资本业务的领先优势在中长期上仍将是招行领跑同业的护城河。


　　5、 投资建议与盈利预测：净利息收入稳定增长，中收向上修复，招行9M25 营收、利润均有所改善，符合预期。信贷投放上对公有效补位，消费类零售信贷投放保持边际改善。受到LPR 持续下调、有效信贷需求仍显不足等因素影响，3Q25 净息差延续下行趋势，但在存款成本有力管控下，降幅有所收窄。低基数效应+资本市场持续向好，财富管理业务实现高增，带动中收回归正增长区间。资产质量整体稳定，对公贷款前瞻性指标环比改善，但零售风险仍在暴露，需持续关注。展望全年，招行计划 25 年贷款增速实现7%-8%大个位数增长，息差压力仍存但降幅收窄，低基数下中收表现明显改善。但目前长债利率高位波动下，其他非息或将拖累营收，预计全年营收降幅能进一步收窄，凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，利润继续保持小个位数正增长，ROE 持续领跑同业。


　　投资建议上，在当前银行业实际经营和预期的底部进一步夯实情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。短期内板块投资仍以股息率策略为主。招行是兼具扎实高股息率和顺周期属性的攻守兼备品种：一方面，招行35%分红率全行业最高，且将分红率写入公司章程，确定性最强。


　　此外，招行核心一级资本充足率高，内生增长能力强，无再融资需求，股息率较高且扎实，红利属性强。另一方面，招行基本面稳定优于同业，基本面向上弹性大。一旦经济预期出现明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善和修复。预计2025-2027 年营收增速为-0.2%、3.4%、5. 3% ，利润增速为1.0%、1.2%、5.2%。当前招行股价对应0.87 倍25 年PB，2025 年预计股息率为5%左右，兼具高股息和顺周期属性的标的，配置价值突出。维持买入评级和银行板块首推。


　　6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中

□.马.鲲.鹏./.李.晨./.王.欣.宇    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司