招商银行(600036)2025年三季报点评：财富管理收入继续提速 风险指标保持优异

10 月29 日，招商银行披露2025 年三季报，2025 前三季度实现营收2514.20亿元，同比-0.51%（1H25 同比-1.72%），归母净利润1137.72 亿元，同比+0.52%（1H25 同比+0.25%）；不良率0.94%，环比+1bp，拨备覆盖率405.93%，环比-5pct。


　　评论：


　　营收降幅逐季收窄，利润正增进一步提速，财富管理业务延续复苏趋势。1）各项细分收入同比增速均边际改善。前三季度招商银行合并口径实现净利息收入1,600.42 亿元，同比增长1.74%，增速较上半年小幅走阔，在规模稳健增长的支撑下保持韧性；净手续费及佣金收入562.02 亿元，同比由上半年负增转为正增0.90%；其他非息收入同比降幅亦进一步收窄至11.42%（上半年降幅12.88%），其中公允价值变动仍小幅拖累营收，单季浮亏40 亿元，但投资收益和其他业务收入表现良好，单季分别盈利83.6 和33.6 亿元。2）财富管理手续费收入延续复苏趋势，增速进一步走阔。前三季度招行实现财富管理手续费及佣金收入206.7 亿元，同比增速由上半年11.9%进一步走阔至18.8%。一方面受益于资本市场回暖，招行代销基金和代理证券交易收入继续实现良好增长，前三季度分别实现41.7、13.8 亿元，同比增速进一步走阔至38.8%、78.5%。


　　同时代理保险收入同比降幅进一步收窄，前三季度实现收入53.3 亿元，同比降幅由上半年18.8%收窄至7.1%。3）收入改善带动利润增速进一步走阔。在营收压力边际减弱、拨备计提力度保持平稳的背景下，归母净利润同比增速进一步小幅走阔至0.52%。


　　单季息差环比仍有收窄，主要是资产端收益率拖累，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。2025Q1-3 净利息收益率为1.87%，净利差为1.77%，同比分别收窄12bp 和10bp，息差同比降幅较上半年持平。Q3 单季NIM 为1.83%，环比下降3bp，同比下降14bp。其中负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，Q3 客户存款平均成本率进一步环比下降10bp 至1.13%，同比优化41bp，有效对冲了资产端收益率下行压力。资产端收益率仍有承压，Q3 单季贷款和垫款平均收益率环比下降13bp 至3.25%，同比下降66bp，Q1-3 贷款和垫款平均收益率3.38%，同比下降60bp。


　　信贷结构进一步调优，负债端存款增长平稳，居民活期存款余额稳健增长。3季度招行新增信贷投放196.7 亿元， 其中对公/ 零售/ 票据分别单季+606.5/+184.3/-594.2 亿元，总贷款和垫款总额环比增0.3%，同比增5.6%，结构进一步调优。从母行口径看，Q3 单季对公新投放较多的行业集中在电力燃气（+174 亿）、制造业（+91 亿）、交运（+89 亿）、租赁商贸（+86 亿）。


　　零售新增投放则集中在小微领域，单季新增166 亿元，同时信用卡和消费贷余额小幅增长32/47 亿元，按揭贷款余额则受制于市场需求影响，Q3 单季下降52 亿元。负债端存款规模稳步增长，Q3 存款总额9.52 万亿，环比增1.0%，但定期化趋势延续，Q3 招行活期存款余额环比-2.8%，主要是受企业活期存款余额下降影响（环比-6.3%），居民活期存款则保持良性增长，环比+1.7%。


　　价值银行优势巩固。1）零售财富护城河深厚，规模和客户增速均高于一般贷款和总贷款增速。公司持续深化零售客户经营，截至三季度末，管理零售客户总资产(AUM)余额16.6 万亿，较年初增长11.19%；金葵花及以上客户数578.12万户，较年初增长10.42%，私人银行客户数较年初增13.2%，高价值客户基础持续夯实。2）子公司合计资管规模达4.59 万亿。其中招银理财理财产品余额2.54 万亿元，较上年末增长2.83%；招商基金资管业务规模1.59 万亿元，较上年末增长1.27%；招商信诺资管资管业务规模3,056.69 亿元，与上年末基本持平；招银国际的资管业务规模1,562.90 亿元，较上年末增长19.92%。


　　核心资产质量稳健，单季不良净生成继续环比改善。1）整体风险指标保持优异。截至三季度末，招行不良贷款率0.94%，环比小幅上升1bp，较年初下降1bp；其中母行口径不良率0.91%，环比Q2 下降1bp。拨备覆盖率405.93%，环比下降5pct，风险抵补能力依然充足。不良生成保持稳定，母行口径前三季　　度年化不良生成率为0.96%，同比下降0.06 个百分点，根据此测算的母行总贷款单季年化不良净生成0.90%，环比Q2 下降5bp。2）对公资产质量持续向好。从母行口径看，公司贷款不良率0.82%，环比继续改善5bp，其中房地产业贷款不良率降至4.24%，已经恢复至2022 年底水平。3）零售资产质量仍有承压但总体可控。母行口径零售贷款不良率1.05%，环比上升1bp，主要受小微贷款不良率上升的影响，小微不良率环比+5bp 至1.11%。其中，个人住房贷款不良率保持在0.45%的低位，同时信用卡和消费贷资产质量呈现改善趋势，不良率分别环比-1bp、-24bp 至1.74%、1.17%。根据母行数据测算的零售贷款不良净生成1.65%，环比Q2 持平，其中信用卡不良生成显著改善。


　　投资建议：招行各项收入增速均边际改善，利润正增进一步走阔，财富管理业务和负债端继续表现出较高韧性；ROAA 和ROAE 保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们预计招行2025E/2026E/2027E 净利润增速为0.7%/1.4%/4.9%，当前股价对应26E PB0.85X，结合公司基本面和历史估值中枢，考虑后续板块仍有中长期资金支撑，给予2026 年目标PB 1.2X，结合近期招行A/H 92%左右的溢价率，对应26EA/H 目标价57.71 元/68.78 港元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。

□.贾.靖./.徐.康./.林.宛.慧    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司