恒瑞医药(600276)：1-3Q25营收及利润稳健增长

公司1-3Q25 实现营收231.9 亿元（+14.9%yoy），归母净利润57.5 亿元（+24.5%yoy），扣非净利润55.9 亿元（+21.1%yoy）。其中3Q25 收入74.3 亿元（+12.7%yoy），归母净利润13.0 亿元（+9.5%yoy），扣非净利润13.2 亿元（+16.9%yoy）。我们推测3Q25 公司没有大额BD 收入确认，内生收入利润增速与表观差异不大。考虑到25 年三季报中合同负债较25年中报增加38 亿元（我们估计为今年7 月与GSK 达成BD 交易的5 亿美金首付款），叠加国内创新药及海外美国白紫首仿加速放量，我们预计25年表观收入超330 亿元，归母净利润85-90 亿元，归母净利润达增速35%以上。维持“买入”评级。


　　1-3Q25 费用率同比下降，带动净利率提升


　　公司持续提质增效， 1-3Q25 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为29.2%/9.2%/21.3%，分别同比-1.1/-0.1/-1.2pct。其中3Q25 公司销售/管理/研发费用率分别为32.2%/11.3%/23.1%，分别同比-0.8/+0.7/+0.2pct。


　　1-3Q25 公司归母净利润率24.8%，同比+1.9pct，其中3Q25 归母净利润率17.5%，同比-0.5pct。展望全年，考虑到24 年研发费用率较高，我们预计公司25 年归母净利润率有望持续提升。


　　新产品陆续获批，创新药占比持续提升


　　25 年公司多款重磅产品获批上市，包括艾玛昔替尼（JAK1 抑制剂，3M25获批）、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC，5M25 获批）、泽美妥司他片（EZH2抑制剂，8M25 获批）等，其中艾玛昔替尼和瑞康曲妥珠单抗即将开启医保谈判。此外，HRS9531（GLP-1/GIP）已于9M25 递交NDA，有望26 年获批上市。考虑到25-26 年多款大单品陆续获批上市销售，且适应症不断拓展，我们认为公司的创新药收入将持续快速增长，预计25/26/27 年创新药扣BD 收入占比分别有望达56.2%/64.4%/71.3%（24 年创新药扣BD 收入占比51.8%）。


　　BD 持续兑现，GLP-1 系列产品有望迎来海外进展9M25 公司达成两笔新BD：1）与Braveheart Bio 就Myosin 抑制剂达成总金额10.88 亿美元的交易。2）与Glenmark Specialty 就瑞康曲妥珠单抗达成总金额超11 亿美元的交易。我们认为后续潜在BD 产品还包括Amylin，HSR4597（IL-4Rα抗体偶联），以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R 等）。


　　此前BD 的产品亦有望迎来新的海外进展：1）我们认为TSLP 下半年披露国内II 期数据，有望成为恒瑞第一个BIC 产品。2）Kailera 于10M25 完成6 亿美元融资，HRS9531（GLP-1/GIP）有望今年底进入全球III 期临床，有望成为最有潜力的GLP-1/GIP 口服多肽产品；HRS7535（GLP-1 小分子）也有望26 年开展全球III 期。


　　盈利预测与估值


　　考虑部分产品销售节奏短期放缓，我们调整公司2025-2027 年归母净利润至87.5/111.1/134.8 亿元（相比前值下调0.1%/0.4%/0.3%），对应EPS为1.32/1.67/2.03 元。基于公司仿制药业务保持稳定，创新药逐步放量，采用SOTP 估值，分别给予公司A/H 估值6,533 亿元/7,204 亿港元，对应目标价98.43 元/108.53 港元（前值103.21 元/114.27 港元）。


　　风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。

□.代.雯./.李.奕.玮    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司