招商银行(600036)季报点评：财富管理恢复助力业绩回稳

招商银行前三季度归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+0.5%、-0.5%、-1.1%，增速较上半年+0.3pct、+1.2pct、+1.4pct。公司业绩边际改善，中收增速由负转正，资产质量稳健，对公资产质量稳中向好。鉴于公司零售战略具备护城河效应，我们认为公司经营有望改善，维持A/H 股买入/增持评级。


　　信贷结构调优，负债成本优化


　　9 月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.5%、+5.6%、+8.9%，较6 月末-0.9pct、+0.1pct、+0.4pct。Q3 票据有所压降，9 月末招商银行零售/对公/票据占比分别为52%/44%/4%，占比较6 月末+0.1pct/+0.7pct/-0.8pct，信贷结构调优。前三季度利息净收入同比+1.7%，增速较上半年+0.2pct。Q3净息差为1.83%，环比Q2 下行3bp。Q3 生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.97%、1.22%，环比Q2-11bp、-9bp。前三季度息差1.87%，环比上半年-1bp。存款利率市场化下调+持续加强负债成本管控的效果持续显现，计息负债成本率下降，对净息差产生一定正向效果。


　　非息增长回稳，中收增速转正


　　1-9 月非息收入同比-4.2%，增速较1-6 月上行2.5pct。Q1-3 中间业务收入同比+0.9%，增速较1-6 月+2.8pct，中收增速由负转正。25Q1-3 财富管理手续费及佣金收入同比+18.8%（1-6 月同比+11.9%）。Q1-3 代销理财收入同比增长18.14%，主要是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动；代理保险收入同比下降7.05%，主要是受业务结构变化影响；代理基金收入同比增长38.76%，主要是受权益类基金保有规模及销量同比提升影响；代理信托计划收入同比增长46.79%，主要由于代销信托规模增长；代理证券交易收入同比增长78.50%，主要是受香港资本市场客户证券交易需求提升影响。1-9 月其他非息收入同比-11.4%，较1-6 月+1.5pct，降幅有所收窄。


　　资产质量稳健，对公稳中向好


　　9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、406%，较3 月末+1bp、-5pct。


　　母公司口径下，9 月末对公贷款不良率0.82%，较6 月末-5bp，对公资产质量稳中向好，其中房地产业不良贷款率4.24%，环比6 月末-32bp；个人贷款不良率1.05%，较6 月末+1bp。2025 年1-9 月母公司口径不良贷款生成率（年化）0.96%，环比1-6 月-2bp；1-9 月母公司口径信用成本（年化）0.65%，同比-6bp。前三季度年化ROE、ROA 分别同比-1.42pct、-0.11pct至13.96%、1.23%。前三季度成本收入比29.85%，同比上升0.27pct。9月末核心一级资本充足率13.93%，较6 月末-0.07pct。


　　维持A/H 股25 年目标PB1.22/1.12 倍


　　鉴于中收增速回稳，我们预测25-27 年EPS5.76/5.95/6.17 元（较前值+0.69%/+0.68%/+1.15%），25 年BVPS 预测值45.43 元（前值45.38 元），A/H 股对应PB0.90/1.00 倍。近5 年（截至10.29）公司A/H 股PB(MRQ)均值为1.33/1.31 倍。零售战略具备护城河效应，负债成本优化，但鉴于息差边际下行，维持A/H 股25 年目标PB1.22/1.12 倍，A/H 股目标价为55.42元/54.59 港币（前值A/H 股目标价为55.36 元/54.53 港币），维持A/H 股买入/增持评级。


　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

□.沈.娟./.贺.雅.亭./.蒲.葭.依    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司