华鲁恒升(600426)：三季度检修不减量 控本抵御行业压力

业绩简评


　　2025 年10 月29 日公司披露三季报，2025 年三季度公司实现营收235.52 亿元，同比下降6.46%，归母净利润23.74 亿元，同比下降22.14%；单三季度，实现营业收入77.89 亿元，同比下降5.07%，归母净利润8.05 亿元，同比下降2.38%。


　　经营分析


　　三季度产销量仍然维持高位，检修不减量，高负荷开工维持低成本优势。三季度8 月份，公司安排一套煤气化装置进行检修，涉及到部分生产装置停车检修，20 天左右的检修预估影响营收2.55亿元，但从公司三季度产销量看，三季度公司各个板块生产基本维持平稳，新材料、化肥、有机胺、醋酸销量环比3%、1%、8%、0%。高负荷稳定运行，促使公司维持低成本运行优势，叠加公司不断持续强化成本优势，三季度公司的成本优势持续凸显。三季度根据百川秦皇岛5500 大卡动力煤价格看，三季度平均价格环比二季度提升约30 元/吨，下游产品均价基本处于同比下行趋势，成本传导相对滞后，但公司依然实现单三季度毛利率19.14%，环比变化极小，形成了利润有效支撑。


　　荆州基地运行稳健，德州基地进一步挖掘潜力，新项目投产有望逐步提升公司底部盈利。单三季度，公司荆州基地实现盈利约2.8亿元，由于行业供需以及原材料上行影响，环比二季度略有下降，但基本维持相对稳健趋势，相比之下，德州本部虽然有技改，但整体盈利下行幅度明显好于荆州基地，伴随德州本部的新增项目二元酸等相继投产，德州的控本、调节能力仍在稳健发挥作用。


　　尿素等主流煤化工产品进入明显的底部状态，悲观预期释放充分，边际变化有望获得放大效应。三季度由于原料成本上行，产品供需压力较大，成本传导多数不畅，叠加三季度尿素需求淡季且国内采购推迟，尿素价差有明显收窄，其他煤化工产品的盈利基本进入行业承压状态，预估后续在行业多数产能成本支撑下，进一步下行的空间有限，一旦边际好转，易形成放大性影响。后期公司还有德州基地的煤气化升级改造以及荆州基地的TDI 项目提供增量，底部利润有望进一步加厚。


　　盈利预测、估值与评级


　　预估2025-2027 年营收371、411、449 亿元，归母净利润38.3、46.7、57.6 亿元，EPS 为1.8、2.2、2.7 元，当前股价对应的PE分别为14、11、9，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

□.陈.屹./.杨.翼.荥    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司