招商银行(600036)：瑕不掩瑜

事件：招商银行公布2025 年三季报，前三季度营收同比增长-0.51%，拨备前利润同比增长-1.16%，归母净利润同比增长0.52%，业绩增速较中报进一步改善，我们点评如下：


　　招商银行三季度业绩增长主要依靠规模扩张驱动，而净利息同比收窄对业绩形成拖累，其他因素对业绩增长的影响并不显著。


　　规模扩张速度环比小幅提升。今年三季度，招商银行生息资产（日均余额口径）同比增长9.4%，较Q2 增速改善1.5 个百分点，也达到2024 年以来的最快增速。从结构来看，金融投资维持19%左右的高增长趋势，同业资产配置力度加大，成为规模扩张的核心驱动因素，与此同时信贷增速也边际改善，Q3 新增信贷（日均余额口径）83 亿元，同比增加189 亿元。近年来，招商银行生息资产扩张速度与社融增速、M2 增速大致相当，规模稳健增长对净利息收入形成支撑，也缓解了净息差下行的压力。


　　从信贷增长明细来看，，进一步观察招行母公司口径的季末时点数可探究其信贷增长的结构：①三季度末一般对公贷款余额同比增速提升至14.19%，达到近年来的新高，大幅压降低收益的票据贴现，填充信贷规模诉求降低，从行业来看，对公信贷主要投向广义基建，借贷主体以央企、国企为主，制造业&批零领域信贷增长也不弱，而房地产、建筑业领域信贷增长持续低迷。②三季度末零售贷款余额同比增长3.43%，部分银行近年来零售信贷余额已经持续负增长，招行零售信贷投放在行业内表现尚属优秀，零售信贷内部以小微、消费贷、信用卡为主，Q3 按揭增长放缓。③9 月以来消费贷财政贴息政策预计对招行消费信贷增长有一定支撑作用，但考虑到居民仍处于去杠杆阶段，零售信贷增速未来将继续在低位运行，对公信贷增长将是招行扩表的主要抓手。


　　存款增长势头较优，表现好于同业。Q3 大多数银行均出现一般性存款增长乏力、或者向非银存款转移的迹象，但招商银行三季度新增存款（日均余额口径）1445 亿元，同比多增289 亿元，前三季度累计新增存款（日均余额口径）达到4152 亿元，仅同比减少368 亿元，这明显好于银行业的趋势。除了一般性存款之外，今年招商银行业显著加大对非银存款吸收力度，同业存款（日均余额口径）今年前三季度新增3043 亿元，远超过去数年同期水平。总体来看，招商银行一般性存款基础以及同业存款吸收能力在银行业处于领先水平，竞争优势极强。


　　净息差环比下降3bps。招商银行Q3 单季净息差为1.83%，同比下降14bps，降幅略有走阔的趋势，这也对净利息收入增长形成拖累；从环比来看，下降3bps，较同业表现偏弱，具体来看：　　① 资产端收益率环比下降11bps。Q3 招商银行生息资产收益率为2.97%，环比继续回落，主要是贷款利率环比下降13bps 拖累较明显，一是市场利率处于低位，新投放贷款利率较存量存款利率更低；二是信贷结构向对公倾斜，高收益零售信贷资产占比下降。


　　② 负债端成本环比改善9bps。三季度招商银行计息负债成本率为1.22%，存款、同业负债成本下降是主要驱动因素，Q3 存款付息率降低至1.13%，处于银行业极低水平；进一步观察存款结构，前三季度存款活期日均余额占日均总存款比例为49.45%，降幅显著趋缓，我们预计Q3 存款已经呈现出活期化的迹象。


　　③展望未来，资产端：在需求偏弱的环境下，预计招商银行资产收益率仍将下行；负债端：绝大多数银行同业都受益于高成本长期限存款到期重定价，而招商银行存款结构以活期为主，且其定期存款1 年期以上存款占比远低于同业，这也意味着在当前定期存款重定价周期中，招商银行受益幅度会较同业更弱，未来招商银行存款成本进一步下降，得更多依靠存款活期化进程加快，但目前这一进程依然偏慢。


　　总体来看，我们预计在降息周期、低利率环境下，招商银行净息差表现可能较同业略偏弱；但在加息周期、高利率阶段，招商银行净息差表现则会显著优于同业。


　　中收重回正增长。今年三季度，招商银行手续费及佣金净收入同比增长7.1%，自2022Q2 以来首次实现同比扩张，具体来看：


　　①财富管理业务回到高增长阶段。今年Q3 招商银行财富管理业务收入同比增速为31.92%，其中：在股市持续创新高时期，代理基金、代理信托、代理证券业务收入实现大幅增长；在报行合一影响趋于缓和后，代理保险业务收入也实现较快扩张。


　　②受消费低迷、信用卡交易不活跃的影响，银行卡业务收入、结算清算业务收入同比下降，短期可能依然存在压力。


　　③在股市好转的环境下，托管业务、资产管理业务收入重回双位数增长。


　　展望四季度，招商银行中收增长特别依赖股市活跃，目前该趋势仍在延续，预计全年手续费净收入增长均有不错表现。


　　其他非息净收入增速小幅下降。Q3 招行其他非息净收入同比下降6.8%，较Q2 增速下降2.2 个百分点，这在Q3 债券利率单边上行的环境下，已属不易，预计招商银行适当变现了部分OCI 账户或AC 类账户资产的浮盈。


　　资产质量保持稳健，不良生成率继续下行。从招商银行集团口径数据来看，不良率环比微升1bp 至0.94%，关注率环比持平于1.43%，逾期率环比微降2bp 至1.34%。拨贷比环比微升1bp 至3.84%，拨备覆盖率环比微降5 个百分点至405.93%，资产质量保持优异状态，高拨备抵御风险能力充足。


　　为进一步拆解各信贷资产质量细分数据，以下我们以招商银行（本行口径）数据进行分析：①对公信贷资产质量压力较小。一般对公贷款不良率、关注率、逾期率分别环比下降5bps、3bps、7bps，其中对公房地产贷款不良率环比下降32bps 至4.24%，招商银行房地产业务已从2020 年末的较高业务余额占比、较高风险状态，回归至目前的较低业务余额占比、不良生成持续回落的阶段。


　　②零售信贷风险已经出现改善的积极信号。零售信贷不良率、关注率、逾期率分别环比微升1bp、5bp、下降1bp。逾期率已经连续3 个季度下行，算是比较积极的信号，从结构来看，按揭贷款、信用卡、消费贷逾期率与不良率均呈现下降趋势，关注率微升，可能与招商银行从严认定资产质量有一定的关系；小微贷款不良率、关注率、逾期率均有继续上升苗头，值得关注。


　　③不良生成率明显下行。今年三季度，招商银行不良生成率（年化）为0.9%，同比下降11bps，年初至今不良生成速度持续放缓。其中一般对公贷款不良生成率下行较为显著，信用卡不良生成率也有所降低，零售（不含信用卡）不良生成率继续微升，预计与小微信贷资产质量走弱有一定关系。


　　零售业务显著修复。随着股市预期与信心的大幅改善，招商银行各项零售业务指标均明显回暖，其中零售基础客户数维持7%左右同比增长；零售AUM 同比增速达到15.7%，财富客户数同比增速提升至14.12%，私行客户数同比增速达到19.95%，在资本市场活跃的环境下，招商银行零售业务修复的弹性极强。


　　投资建议：招商银行2025 年三季报亮点在于：①规模扩张小幅提速，主要依靠一般对公信贷投放加快、债券配置力度加大；②财富管理、资产管理、托管业务回暖驱动中收重回正增长；③不良生成率明显回落，对公房地产风险显著缓释，零售信贷风险已经出现改善的积极信号；④一般性存款基础以及同业存款吸收能力在银行业处于领先水平，竞争优势极强。


　　2025 年三季报不足之处：净息差表现弱于同业，这主要是因为招商银行存款结构以活期为主，且其定期存款1 年期以上存款占比远低于同业，这也意味着在当前定期存款重定价周期中，招商银行受益幅度会较同业更弱，但未来在加息周期、高利率阶段，招商银行净息差表现则会显著优于同业。


　　总体来看，招商银行三季报业绩增速较中报进一步改善，其核心竞争优势并未发生变化：极低的负债成本、强大的零售客群及AUM 体量、良好的风险控制均在行业保持领先水平；展望未来，随着中央政府加杠杆，经济有望筑底，银行净息差下行幅度也将收窄。在股票市场改善、经济逐步修复阶段，招商银行基本面、估值中枢也有望回升，叠加其高股息特征，具备配置价值。


　　预计2025 年招商银行营收增速为0.61%，归母净利润增速为1.24%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为55 元，相当于2025 年1.2XPB。


　　风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。

□.李.双    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司