胜宏科技(300476)：Q3业绩环降源于AI拉货节奏 算力产能扩张及客户卡位仍领先

事件：公司公告25 年三季报，前三季度收入141.2 亿同比+83.4%，归母净利32.45 亿同比+324.4%，扣非归母净利32.48 亿同比+317.8%；毛利率35.85%同比+14.3pct，净利率22.98%同比13.1pct。我们点评如下：


　　Q3 利润环降、盈利能力环比下滑，低于市场预期。公司前三季度收入利润大幅增长源于北美N 客户AI 算力PCB 订单批量导入，盈利能力大幅提升源于AI 相关业务占比提升，产品结构升级优化明显。而单季度Q3 收入50.9 亿同比+79.0%环比+7.8%，归母净利11.0 亿同比+260.5%环比-9.9%，扣非归母净利11.0 亿同比+247.7%环比-10.3%，毛利率35.2%同比+12.0pct 环比-3.6pct，净利率21.7%同比+10.9pct 环比-4.2pct。市场对于公司Q3 利润环降表现较为关注，我们认为此次利润环降原因有三：1）大客户GB 系列新旧产品切换迭代对Q3 出货节奏和稼动率有负面影响；2）新产能爬坡：惠州厂房四和泰国工厂的高端产线于Q3 陆续投产爬坡，新增员工较多导致用工成本显著增加，且折旧摊销以及良率爬坡对整体毛利率亦有一定拖累；3）Q3 大客户NPI 项目增加，研发费用2.55 亿同比增加1.23 亿、环比增加0.32 亿，显示公司在高端PCB 领域的技术研发投入持续加大。


　　展望今明年，行业在AI 革命驱动下加速迭代升级，公司卡位AI 算力多个核心大客户高端需求，技术制高点与全球化布局助力业绩持续突破。短期来看，公司目前包括厂房四的高端产能稼动率已经提升至满载状态，Q4 大客户订单需求旺盛，且亦有新的ASIC 客户订单导入，Q4 业绩有望恢复同环比高增态势。中长期看，在算力领域，公司已突破100 层以上高多层板制造技术，率先实现6 阶24 层HDI 量产及8 阶28 层HDI、10 阶30 层HDI 技术储备，全面支持AI 服务器加速卡、光模块1.6T 超高速传输板等前沿产品需求，未来在大客户各主板料号中均占据主力供应商角色，而明后年大客户CPX 中板、正交背板的量产以及CoWoP 技术的应用，均有望大幅提升公司在大客户单机柜的PCB 价值量。由于下游算力客户需求的旺盛和急迫程度，公司加速国内惠州以及越南、泰国等地AI 算力产能的投建和释放（25Q3 末在建工程35.48 亿较年初增长1283%，应付账款54.18 亿较年初增长96.3%，显示公司正大力扩充AI PCB 产能），完善全球化供应链体系以响应海外算力客户群和国内客户的需求，公司AI 业务望迎来高速增长。


　　维持“增持”投资评级。考虑到海外AI 算力需求持续旺盛，公司卡位英伟达及CSP 等核心北美大客户，25-27 年公司大力扩张海外以及国内AI 算力高端产能，随着后续AI PCB 产能的释放和多个客户的订单导入，我们最新预测公司25-27 年营收203.9/326.2/473.0 亿，归母净利润 50.2/87.0/135.9 亿，EPS为5.77/9.99/15.62 元，对应当前股价 PE 为 56.7/32.7/20.9 倍。我们认为公司深耕 PCB 领域多年，积极布局 AI 算力、新能源及新能车等领域，目前公司已成功进入英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、博世、亚马逊、谷歌、台达等国际知名企业的供应链，优质的核心客户群体驱动公司订单需求的增长。伴随全球AI 算力旺盛需求持续释放，公司的产品结构有望得到进一步改善，且软硬板协同推进，加速国内以及海外产能扩张，看好公司中长线高端产能扩张和产品升级趋势，维持“增持”投资评级。


　　风险提示：行业需求低于预期；同行竞争加剧；客户拓展及订单导入不及预期；汇率波动。

□.鄢.凡./.程.鑫./.涂.锟.山    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司