兔宝宝(002043)：增长修复与风险出清并进

兔宝宝发布三季报：Q3 实现营收26.84 亿元（yoy+5.03%，qoq+13.59%），归母净利3.61 亿元（yoy+51.67%，qoq+116.81%），基本符合我们此前预期（收入26.1 亿元/归母净利3.5 亿元），利润同比增长较多主因确认悍高集团投资收益所致。2025 年前三季度累计实现营收63.19 亿元（yoy-2.25%），归母净利6.29 亿元（yoy+30.44%），扣非净利3.33 亿元（yoy-22.04%），扣非归母净利下降较多主因公司计提裕丰汉唐商誉减值损失所致。25 年以来二手房成交相对景气下，我们认为存量翻新零售端建材需求维持韧性，公司兼备稀缺零售渠道和零售品牌力，商誉计提充分后，公司资产端拖累逐步消除，维持“买入”评级。


　　品类扩张+渠道深耕拉动25Q3 收入同比转正


　　单三季度公司实现营收26.84 亿元，同比+5.03%/环比+13.59%，单季度收入实现同比转正，我们推测或主因公司产品拓品类持续推进，颗粒板销售快速增长拉动，同时对于稀缺渠道持续挖掘，渠道不断下沉带来销售增量。


　　9M25 公司综合毛利率 17.60%，同比+0.29pct；25Q3 单季度毛利率为16.70%，同比-0.37pct/环比-0.17pct，公司灵活调节品牌授权使用费，维持整体毛利率相对稳定。期间费用角度，前三季度累计期间费用绝对值同比-2.0%至4.15 亿元，期间费率为6.58%，同比基本持平，其中销售/管理/研发/ 财务费率分别为3.73%/2.53%/0.65%/-0.34% ， 同比+0.03/-0.04/-0.07/+0.1 pct，费用管控维持较好；25Q3 期间费率同比-0.4pct至5.6%。


　　商誉减值扰动扣非净利，报表风险资产规模降低9M25 公司归母净利率为9.96%，同比+2.50pct，其中25Q3 归母净利率为13.46%，同比+4.14pct/环比+6.41pct，归母净利率同环比增长，主因25Q3公司确认悍高集团新股上市带来的投资收益2.73 亿元，单三季度扣非归母净利率为3.5%，同比-4.0pct/环比-2.9pct，我们认为主因公司确认裕丰汉唐商誉减值损失1.0 亿元所致，若剔除该商誉减值，则公司经营净利率为7.3%，同比-0.3pct/环比+0.9pct。截至三季度末，公司商誉比年初减少 1.0 亿元；应收账款净值为5.96 亿元，同比-36.2%，应收结构有效改善，报表风险资产规模主动收窄。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额4.73 亿元，同比+12.7%，收现比/付现比分别为96.4%/92.7%，同比-3.5/-4.6pct。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25-27 年归母净利润预测为7.69/8.86/10.18 亿元（三年复合增速为20.27%），对应EPS 为0.93/1.07/1.23 元。可比公司26 年Wind一致PE 预期均为12x，考虑到公司资产端风险资产逐步出清，同时公司作为兼备稀缺零售渠道和品牌力的人造板龙头企业，在新房销售降幅收敛、二手房成交维持景气背景下，有望充分受益存量翻新零售需求，给予公司26年15 倍PE 估值，上调目标价为16.01 元（前值13.96 元，对应15 倍25年PE）。


　　风险提示：原材料价格快速上涨；行业竞争恶化；应收账款大幅计提减值。

□.方.晏.荷./.樊.星.辰./.黄.颖./.王.玺.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司