口子窖(603589)：压力持续释放 盈利能力承压

公司公告2025 年三季度报，25 年Q1-Q3 总营收/归母净利/扣非净利31.7/7.4/7.2 亿，同比-27.2%/-43.4%/-42.8%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利6.4/0.3/0.3 亿，同比-46.2%/-92.5%/-92.1%。上半年公司外部需求承压，三季度业绩继续承压，经营压力在报表端继续体现。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，积极调整战术打法。我们预计公司将持续推进兼系列产品的培育突破，聚焦理顺营销体系；期待外部需求改善，渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。


　　低档产品表现稳健，公司加大营销改革


　　分产品，25 年Q1-Q3 高档/中档/低档白酒营收29.6/0.4/1.1 亿元，同比-28%/-15%/+25%，25Q3 同比-49%/-29%/+117%，我们预计大众价位百元价位产品表现相对突出。分区域，25Q1-Q3 安徽省内/省外营收25.9/5.3 亿元，同比-27%/-24%，25Q3 安徽省内/省外营收4.9/1.5 亿元，同比-49%/-34%，三季度市场竞争加剧，竞品投入增加导致经营压力提升。公司继续加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐步落地；25Q1-Q3 省内/省外经销商557/564 家，较24 年末净增加55/47 家。分渠道，25Q1-Q3 直销（含团购）/批发代理营收2.2/28.9 亿元，同比+65%/-30%，前三季度公司电商业务显著增长。


　　毛利下降+费用投放刚性，公司盈利能力承压


　　25Q1-Q3 毛利率同比-3.8pct 至71.0%（Q3 同比-9.2pct 至62.7%），我们预计高档产品下滑幅度较高所致；25Q1-Q3 销售费用率同比+1.9pct 至16.2%（Q3 同比+12.2pct 至24.6%）；25Q1-Q3 管理费用率同比+2.5pct至8.9%（Q3 同比+7.9pct 至15.0%），费用投放相对刚性；25Q1-Q3 税金及附加率同比+1.2pct 至16.4%（Q3 同比+2.7pct 至19.0%）；最终25Q1-Q3/Q3 归母净利率同比-6.7/-26.1pct 至23.4%/4.2%。同时，公司25Q1-Q3 销售回款29.8 亿元（同比-29.4%）；经营性净现金流-3.9 亿元（同比转负）；25Q3 末，公司合同负债3.4 亿元，同比/环比分别-0.2/+0.4 亿元。


　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级


　　考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，我们下调25-26 年盈利预测，考虑到公司库存加速去化，调高27 年盈利预测。给予25-27 年营业收入48.3/51.5/55.9 亿元（较前次分别-6%/-2%/+2%），预计25-27 年EPS 1.91/2.14/2.40 元（较前次分别-13%/-5%/+1%），参考可比公司26 年平均PE 17x（Wind 一致预期），给予公司26 年17x PE，目标价36.38 元（前次39.72 元，对应25 年18xPE，前次可比公司25 年平均估值18xPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司