康龙化成(300759)：业绩持续稳健 收购强协同可期

公司1-3Q25 收入/ 经调整non-IFRS 归母净利100.86/12.27 亿元（yoy+14.4%/+10.8%），其中3Q25 收入/经调整non-IFRS 归母净利yoy+13.4%/+12.9%，qoq+9.1%/+15.9%，整体业绩保持稳健增长。公司1-3Q25 毛利率34.2%（yoy+0.4pct），规模效应及CMC 业务产能利用率提升助力毛利率稳中有升。公司1-3Q25 经营活动现金流量净额24.36 亿元（yoy+37.6%），现金流水平进一步改善。公司1-3Q25 新签订单金额同比增长超13%（较1H25 继续提速），且公司将25 年收入增速指引从10-15%上调至12-16%，彰显发展信心。考虑行业需求积极回暖，叠加公司业务能力持续提升，看好公司中长期成长性。公司A、H 股均维持“买入”。


　　实验室服务及CMC 服务板块领衔增长


　　公司四大业务板块齐头并进，势头良好：1）实验室服务：公司旗舰业务，1-3Q25 收入60.04 亿元（yoy+15.0%），1-3Q25 板块新签订单金额同增超12%，3Q25 进一步提速（1H25 为超10%）；2）CMC：1-3Q25 收入22.93亿元（yoy+16.0%），1-3Q25 板块新签订单金额同增约20%，客户项目向后端持续导流；3）临床CRO：1-3Q25 收入14.40 亿元（yoy+10.3%），中国临床开发和海外放射性标记科学及早期临床试验服务收入同比均实现稳健增长；4）大分子和CGT：1-3Q25 收入3.36 亿元（yoy+8.1%），其中3Q25 收入yoy+25.1%，国内外业务均实现较好突破。


　　拟收购佰翱得：深化“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略公司同日发布公告，拟出资约13.46 亿元收购无锡佰翱得82.54%的股份。


　　佰翱得是行业领先的结构生物学CRO 公司。通过提供从基因到蛋白结构解析的一站式解决方案，佰翱得为全球客户提供关键的结构生物学数据，助力客户推进基于结构的药物发现项目，其在复杂药靶蛋白制备、广泛的X 射线蛋白结晶、先进的冷冻电镜结构解析等方面已具备显著的技术优势。同时，佰翱得还搭建了结构与AI/ML 融合的生物计算平台。依托其技术平台长期积累的大规模、高质量的实验数据，佰翱得打造了从计算机模拟设计到实验验证的闭环优化体系，为新药研发提供高效可靠的一站式解决方案。


　　强强联合，高效协同，对价合理，期待后续持续释放增长动能我们认为此次收购具备强协同性且收购对价合理：1）佰翱得的结构生物学和蛋白制备服务能力已达到国际领先水平。加入康龙后，一方面可借助康龙的全球服务体系触达更多客户，实现良好导流；另一方面，佰翱得早期药物发现业务的客户也可依托康龙全流程一体化的服务平台，更高效地开展后续研发。双方强强联合，互相促进业务发展，协同性高。此外，康龙和佰翱得均大力布局AI/ML，双方的技术平台和数据也有望形成互补，提升服务能力和效率；2）本次收购综合交易对价15 亿元（对应24 年PS 6.2x，PE 26.0x），已充分考虑标的过往融资情况及可比公司估值水平，交易对价公允合理。


　　盈利预测与估值


　　综合考虑公司在手订单金额提升及费用投入强化对收入增速及费用率的影响，我们预计公司25-27 年归母净利为17.29/21.05/25.29 亿元（相比前值上调0.1%/0.1%/0.9%）。公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显，给予A/H 股26 年37x/26x PE（A/H 股可比公司Wind 一致预期均值27x/23xPE），给予目标价43.81 元/33.69 港币（前值39.83 元/28.54 港币，对应25 年41x/27x PE vs A/H 股可比公司Wind 一致预期均值30x/24x PE）。


　　风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。

□.代.雯./.高.鹏./.杨.昌.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司