华能国际(600011)：燃料成本同比改善 Q3煤电盈利持续修复

核心观点


　　2025 年前三季度，公司实现营业收入1729.75 亿元，同比减少6.19%，主要系境内上网电量和电价同比下降；实现归母净利润148.41 亿元，同比增长42.52%，主要系境内燃料成本下降带动火电利润增长。分板块来看，2025 年前三季度，公司燃煤、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额132.7、8.8、46.3、33.1 和0.9 亿元， 同比变化+102%、+3%、-11%、+36%和-24%。火电利润大幅增长主要系燃料成本下降。单三季度来看，公司燃煤、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额59.6、1.3、7.2、14.8 和0.7 亿元， 同比变化+130.2%、-54.2%、-38.5%、+25.2%和+6.0%。公司25Q3 煤电度电利润为0.060 元/千瓦时，同比增加148%，环比增长35.0%。2025 年前三季度，公司完成上网电量3314.5 亿千瓦时，同比下降2.87%。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报


　　2025 年前三季度，公司实现营业收入1729.75 亿元，同比减少6.19%；归母净利润148.41 亿元，同比增长42.52%；扣非归母净利润140.41 亿元，同比增长39.83%；单季度归母净利润55.79 亿元， 同比增长88.54% ； 实现加权净资产收益率20.29%，同比增加5.36 个百分点；实现基本每股收益0.81 元/股，同比增长52.83%。


　　简评


　　燃料成本同比改善，Q3 煤电盈利持续修复


　　2025 年前三季度，公司实现营业收入1729.75 亿元，同比减少6.19%，主要系境内上网电量和电价同比下降；实现归母净利润148.41 亿元，同比增长42.52%，主要系境内燃料成本下降带动火电利润增长。分板块来看，2025 年前三季度，公司燃煤、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额132.7、8.8、46.3、33.1 和0.9 亿元， 同比变化+102%、+3%、-11%、+36%、-24%。公司火电利润大幅增长主要系燃料成本下降。单三季度来看，公司燃煤、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额59.6、1.3、7.2、14.8 和0.7 亿元，同比变化+130.2%、-54.2%、-38.5%、+25.2%和+6.0%。公司25Q3 煤电度电利润为0.060 元/千瓦时，同比增加148%，环比增长35.0%。期间费用方面，2025 前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和　　财务费用率分别为0.11%、2.81%、0.55%和2.88%，同比变化+0.02、+0.31、-0.07 和-0.35 个百分点。


　　煤电上网电量同比下降，新能源电量同比提升


　　2025 年前三季度，公司完成上网电量3314.5 亿千瓦时，同比下降2.87%，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电和生物质分别完成上网电量2583.6、220.3、292.2、205.1、7.8 和5.5 亿千瓦时，同比变化-7.9%、+4.9%、+9.9%、+48.9%、-4.9%和+17.9%；单三季度来看，公司完成上网电量1257.7 亿千瓦时，同比下降3.67%，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电和生物质分别完成上网电量999.9、87.8、81.9、82.7、3.9 和1.5 亿千瓦时，同比变化-7.9%、0.9%、+3.9%、+45.9%、+24.9%和+43.9%。电价方面，2025 前三季度公司综合结算电价为478.71 元/兆瓦时，同比下滑3.54%；25Q3 单季度综合结算电价为467.98 元/兆瓦时，同比下滑4.95%，环比下滑2.93%。


　　火电龙头弹性突出，维持“买入”评级


　　受益于动力煤价格下跌，煤电业务年内弹性突出，长期来看火电价值趋向多元化，盈利稳定性有望逐步提升。


　　公司风光发电装机规模持续增长，为公司带来确定性业绩增长点。我们预计2025~2027 年公司归母净利润分别为175.34 亿元、185.70 亿元、194.22 亿元，对应归属普通股股东净利润分别为146.18 亿元、156.54 亿元、165.06 亿元，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　燃煤成本风险：如果燃煤价格大幅上涨，由于公司仍有一定比例煤炭从市场采购，存在燃料成本上升导致煤电利润减少的风险。


　　境外市场的不稳定性：公司境外业务目前发展势头良好，如果国际环境发生变化，公司境外业务发展受阻、公司境外业务将面临业绩下降的风险。


　　电价政策风险：公司处于电力行业，上网电价的变化受政策调整的影响。如果电价政策或电力市场交易机制发生重大改变，公司平均上网电价下降，公司业绩会有所下降。


　　新能源装机不及预期的风险：公司新能源装机进度受到政策环境、原料价格等因素的影响，存在装机进度不及预期的风险。

□.高.兴./.侯.启.明    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司