新和成(002001)：业绩略超预期 维生素以量补价 液蛋投产增厚盈利

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报，业绩略超预期。25 年前三季度公司实现营业收入166.42 亿元（yoy+5%），归母净利润为53.21 亿元（yoy+33%），扣非后归母净利润为53.33 亿元（yoy+37%），毛利率45.55%（yoy+6.01 pct），净利率32.17%（yoy+6.77 pct），业绩略超预期。其中25Q3 公司实现营业收入为55.41 亿元（yoy-7%，QoQ-2%），归母净利润为17.17 亿元（yoy-4%，QoQ-0.4%），扣非后归母净利润为16.54 亿元（yoy-4%，QoQ-8%），毛利率44.86%（yoy+1.30 pct，QoQ-0.25pct），净利率31.27%（yoy+1.09 pct，QoQ+0.64 pct），财务费用环比增加1.72 亿元。我们预计25Q3 公司扣非后归母净利润环比小幅下滑的原因系，虽然维生素价格环比下行，但公司以量补价，海外订单及人用维生素价格高于国内饲用级，且液蛋项目投产后蛋氨酸销量环比或有提升。


　　巴斯夫逐步解除不可抗力，Q3 维生素价格持续下行，公司以量补价，近期行业触底回暖。根据博亚和讯，2025 年6 月12 日巴斯夫解除VA 生产的不可抗力影响，同时自3 月12 日起路德维希港各产品将陆续恢复生产，8 月7 日巴斯夫宣称VE 产品解除不可抗力状态。受供应端影响拖累，维生素景气Q3 明显走低，根据博亚和讯数据，25Q3 公司维生素主要产品VA、VE、VC 市场均价63、64、19 元/公斤，环比分别下滑14%、39%、9%，拖累维生素业务盈利下滑。但25H1 维生素下游客户仍在去库阶段，三季度迎来补库需求，预计公司销量环比有所提升。10 月以来，主流VA 和VE 厂家开始停报停签，叠加贸易渠道现货库存偏低，价格触底回暖，有望带动板块盈利边际好转。


　　Q3 蛋氨酸均价仍处高位，但需求承压致价格逐步回落，26 年景气有望上行。根据百川资讯，下半年以来蛋氨酸厂家仍有检修，赢创计划新加坡及安特卫普生产基地于三、四季度检修，9 月3 日宁夏紫光蛋氨酸开始约50 天检修，根据博亚和讯统计，25Q3 蛋氨酸市场均价约22.3 元/公斤（YoY+8%，QoQ+0.4%），均价仍处高位支撑三季度盈利，但下游养殖蛋鸡亏损，禽料用量减少，导致蛋氨酸短期刚需减弱，7 月价格见顶回落。26 年内蒙古灵圣新产能释放或较缓慢，欧盟碳关税全面实施或抬高全球蛋氨酸边际成本，而需求增速仍存，蛋氨酸价格有望再次上行。据公司公告，当前已实现30 万吨/年蛋氨酸产能达产，同时7 万吨技改扩能项目基本完成，18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产，预计三季度贡献一定增量，25Q3 公司对联营企业和合营企业的投资收益环比增加0.22 亿元。


　　新材料规划项目顺利推进，精细化工进军农药大市场，持续打造“化工+”、“生物+”平台。根据公司公告，公司基于自身在己二腈和异佛尔酮上的技术积累，拟天津30 亿投建10 万吨/年己二腈-己二胺一期项目，70 亿投建40 万吨/年己二腈-己二胺二期项目，并延伸40 万吨/年尼龙66 项目，同时已建成IPDA 2 万吨/年、ADI 4000 吨/年、HDI 3000 吨/年，并进行客户送样，打造下一个产业链平台。精细化工领域，公司基于蛋氨酸产业链中ACA 产品的布局，拟30 亿投建6 万吨草铵膦项目，打开农药大市场赛道外，加强不同业务间的协同作用。随着多个项目的有序推进，公司”化工+“、“生物+”平台不断丰富，未来成长可期。


　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为65.10、69.65、80.48 亿元，对应PE 估值分别为11X、10X、9X。根据wind 统计，公司自2022 年10 月28 日至今三年PE（TTM）中枢为15.95X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。


　　核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

□.李.绍.程./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司