金徽酒(603919)：销售收现与合同负债亮眼 调整期品牌韧性较强

核心观点


　　三季度，白酒行业动销承压，公司收入中个位数下滑，同时产品结构优化显著，300 元以上产品提升1.78pcts 至31.03%。此外，100 元以下产品经过上半年的调整，Q3 重启增长。另一方面，销售收现同增8.57%，合同负债余额同增32.77%，公司主动调整节奏缓解市场压力，渠道对金徽产品销售信心足，行业下行期仍具备较强势能。公司目前仍处于战略扩张期，用户工程等消费者培育深入推进，毛利率与销售费用率改善还不明显，随着战略落地效果显现，我们看好未来逐渐释放利润弹性。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报


　　2025 年1-9 月，公司实现营业收入23.06 亿元（-0.97%）；归母净利润为3.24 亿元（-2.78%）；扣非归母净利润3.18亿元（-5.61%）。


　　其中，Q3 营业收入5.46 亿元（-4.89%），归母净利润0.25 亿元（-33.02%），扣非归母净利润0.29 亿元（-18.87%）。


　　简评


　　行业调整期收入中个位数下滑，300 元以上占比持续提升三季度，金徽酒实现白酒销售收入5.06 亿元，同比减少7.26%，行业调整期动销下滑拖累公司收入。


　　分产品看，持续推进产品结构升级。25Q3，300 元以上次高端产品营收1.57 亿元，同比下滑1.61%，年份系列在省内势能渐起，虽然受行业性因素影响，但动销表现预计仍好于省内同价位竞品，且公司产品结构中的占比提升1.78pcts 至31.03%。100-300元中档酒营收2.58 亿元，同比下滑16.55%，省内主流价位带核心产品，受“禁酒令”影响相对显著。100 元以下产品营收0.91亿元，同比增长18.41%，系上半年市场梳理与调整效果在三季度后逐渐显现，且价位带受“禁酒令”影响较少。


　　三季度，省内核心市场持续深耕与下沉，做好产品动销等工作，Q3 省内销售额3.55 亿元，同比下滑5.20%，优于省外；省外仍处于培育期，市场根基较弱，行业调整期以市场健康发展为导向，Q3 省外销售额1.51 亿元，同比下滑11.79%。


　　产品结构优化带动毛利率提升，助学捐款与税率调整相对拖累利润，合同负债亮眼2025 年三季度公司毛利率61.44%，同比+0.31pcts，净利率为4.67%，同比-1.96pcts。


　　① 毛利率：三季度，300 元以上占比持续提升，产品结构优化。


　　② 销售费用方面，2025Q3 销售费用率22.63%，同比-1.45pcts;公司三季度根据市场动销趋势，优化费用效率，使得销售费用率下降。


　　③ 管理费用方面，25Q3 管理费用率13.63%，同比+0.53pcts。


　　④ 25Q3 公司营业外支出1294 万元，去年同期仅为140 万元，主要系每年例行助学工程捐赠活动影响；其次，25Q3 支付所得税1693 万元，去年同期为553 万元。


　　公司经营现金流角度看，三季度销售收现6.62 亿元，同比+8.57%，经营性净现金流-0.38 亿元，去年同期为0.03亿元。2025 年9 月末，合同负债余额6.32 亿元，同比增长32.77%。行业调整期，公司减轻渠道回款压力，经销商回款积极性仍较好。


　　甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期


　　短期看，受政策与宏观经济影响，消费场景受限，经营业绩有一定承压，但公司持续深耕市场，在省内与环甘肃市场的竞争力在稳步提升。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。


　　长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。


　　盈利预测：


　　预计2025-2027 年公司实现收入29.54、32.95、37.83 亿元，实现归母净利润3.72、4.34、5.47 亿元，对应EPS 为0.73、0.86、1.08 元/股，对应PE 为27.03X、23.15X、18.36X，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本，存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。


　　市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。


　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

□.贺.菊.颖./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司