国电电力(600795)：业绩超预期 红利价值有望持续体现

国电电力发布三季报： 3Q25 实现营收475.51 亿元（ yoy-1.01%，qoq+25.66%），归母净利30.90 亿元（yoy+24.87%，qoq+64.72%），归母净利润超出我们预期的25.49-28.51 亿元，主要是3Q25 华东高温天气带动公司火电上网电量超预期。1-9M25 实现营收1252.05 亿元（yoy-6.47%），归母净利67.77 亿元（yoy-26.27%），扣非净利64.24 亿元（yoy+37.99%）。


　　我们测算公司2025E 股息率4.72%，公司兼具高股息价值和大渡河水电成长，维持“买入”评级。


　　3Q25 华东机组带动火电上网电量同比增长，度电利润环比基本持平3Q25 公司火电上网电量为1030.90 亿千瓦时，同比+6.93%，同比增幅较2Q25 的-5.51%大幅改善，主要是3Q25 华东高温天气促使公司江苏和浙江的火电上网电量同比增长16.08%/14.98%至230.98/185.18 亿千瓦时，安徽火电上网电量虽同比-1.22%，但较2Q25 的同比-15.83%改善显著。因此，公司1-9M25 火电上网电量同比降幅自1H25 的7.51%收窄至2.17%。我们测算3Q25 公司火电度电净利润为3.16 分，同比+1.1 分，主要得益于入炉标煤单价同比下降；环比2Q25 基本持平，我们认为或是电量环比增长带来的固定成本分摊下行被电价环比下降和入炉标煤单价环比小幅反弹抵消。


　　秋汛充沛来水助力水电电量同比降幅收窄，Q3 新增新能源装机放缓2025 年7-8 月，大渡河流域来水同比偏枯，但9 月来水形势大幅好转，3Q25公司水电上网电量同比-2.38%至222.39 亿千瓦时，其中四川区域水电上网电量仅同比下降0.96%，带动1-9M25 公司水电上网电量同比降幅自1H25的6.44%收窄至4.48%。国能大渡河在建水电装机424 万千瓦，其中2025/2026 年将投产136.5/215.5 万千瓦，我们测算2025-2026 年投产机组将增厚公司归母净利6.51 亿元，国能大渡河成长可期。3Q25，公司新增控股新能源装机42.58 万千瓦，较1Q25/2Q25 的369.14/276.02 万千瓦显著放缓。3Q25，公司冲回信用减值损失2.21 亿元，我们认为或因7 月以来可再生能源补贴回款加速。


　　承诺2025-27 年DPS 不低于0.22 元，高股息价值有望持续体现公司承诺2025-27 年，在符合现金分红条件下，公司将每年中期、年度各进行一次现金分红；公司每年以现金方式分配的利润原则上不低于当年实现的归属于上市公司股东净利润的60%，且每股派发现金红利不低于0.22 元人民币（含税）。我们测算公司2025E 股息率为4.72%，保底股息率4.14%（采用最低DPS 承诺0.22 元计算），公司高股息价值有望持续体现。


　　盈利预测与估值


　　考虑7 月以来可再生能源补贴回款加速，我们下调公司25-27 年信用减值损失33.7/9.9/19.9%至4.69/3.08/2.79 亿元，从而上调25-27 年归母净利6.4/1.0/1.9%至74.54/83.13/89.77 亿元。根据公司2026 年新能源归母净利预期29.25 亿元，水电/火电归母净资产297/340 亿元，参考可比公司Wind一致预期26E PE/PB/PB 17.8/2.24/0.82x，考虑火电可比公司估值含新能源，新能源/水电的装机规模/盈利能力较可比公司有一定差距，给予公司26EPE/PB/PB 15.0/1.70/0.70x，目标价6.87 元（前值：6.11 元基于新能源/水电/火电25E PE/PB/PB 14.5/1.80/0.75x）。


　　风险提示：煤价高于预期、上网电价低于预期、利用小时低于预期、新能源发展不及预期、水电增发测算和实际偏差风险、资产减值额度高于预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司