德尔玛(301332)：双品牌表现分化 下调盈利预测

公司披露2025 年三季报，2025M1-M9 公司实现营业总收入23.84 亿元，同比-0.63%，归母净利0.89 亿元，同比-14.66%，其中，25Q3 营收同比-10.26%，归母净利同比-44.34%。公司品牌分化趋势进一步凸显：飞利浦水健康凭借强劲的产品迭代与渠道渗透持续领跑。反观德尔玛自有品牌，家居清洁品类仍受线上流量波动与竞争拖累，零售额同比下滑，凸显品牌影响力提升的紧迫性。随着智能制造基地逐步投产，供应链效率提升，公司有望通过双品牌出海策略对冲国内压力。维持“增持”评级。


　　飞利浦水健康与德尔玛品牌表现分化


　　25M1-M9 德尔玛品牌国内相对偏弱，飞利浦品牌水健康国内较为积极。根据久谦数据显示，25M1-M9 德尔玛品牌线上零售额同比仍有较大下滑，而飞利浦品牌水健康产品力及品牌力突出，线上零售额同比+23%。境内ODM 表现或继续增长，公司有望受益于小米合作。展望Q4，我们认为国补政策支持延续，公司飞利浦品牌旗下净水兼具品牌与产品优势，仍有望保持增长，但德尔玛品牌影响力不足，且线上占比高，易受流量波动压力，或仍面临调整。


　　看好飞利浦水健康海外业务拓展


　　跨境电商助力公司品牌出海，飞利浦水健康业务或继续领跑。海关总署数据显示，25M1-M吸尘器/净水器行业实现出口额（人民币）同比+12.3%/+7.9%。


　　我们认为公司充分发挥飞利浦品牌及渠道优势，或能继续强化欧洲及东南亚市场份额，而德尔玛品牌主要发力东南亚市场，仍主要依赖电商平台，本地分销网络弱，海外品牌形象有待提升。


　　水健康产品占比稳固毛利率，费用率略有提升


　　公司2025M1-M9 毛利率为31.81%，同比持平。其中，25Q3 毛利率同比+0.8pct。我们认为主要是受收入结构变化影响，公司水健康类产品毛利率较高，对整体形成拉动。2025M1-M9 公司整体期间费用率同比+0.23pct。


　　其中，销售费用率同比-0.37pct（主要因渠道调整下市场推广费及平台佣金下降，但25Q3 单季同比+1.9pct，凸显出收入下滑情况下的费用刚性），管理费用率同比基本持平，研发费用率同比+0.36pct（维持飞利浦新品迭代），财务费用率同比+0.25pct（主要受利息收入下降影响）。


　　德尔玛品牌表现较弱，下调盈利预测


　　考虑到德尔玛品牌表现偏弱，我们下调25-27 年归母净利预测为1.47、1.58、1.69 亿元（前值1.65/1.77/1.87 亿元），对应EPS 为0.32/0.34/0.37 元（前值0.36/0.38/0.41 元），截至2025/10/27，Wind 可比公司25 年一致预期平均PE 为24x，考虑市场风险偏好上行，以及水健康业务持续受益于换新政策，公司持有的飞利浦品牌全球授权具备稀缺性，享有一定估值溢价。给予公司2025 年PE 35x，对应目标价11.20 元（前值12.96 元，对应25 年36x PE）


　　风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；清洁电器行业竞争加剧。

□.樊.俊.豪./.王.森.泉./.周.衍.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司