青岛啤酒(600600)2025年三季报点评：成本红利延续 全年业绩有望持续增长

事件：青岛啤酒发布2025 年三季报，25 年前三季度实现营业收入293.7 亿元，同比+1.4%；归母净利润52.7 亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润49.2 亿元，同比+5%。其中，25Q3 实现营业收入88.8 亿元，同比-0.2%；归母净利润13.7亿元，同比+1.6%；扣非归母净利润12.9 亿元，同比+2.4%。


　　结构升级延续，Q3 收入增速放缓。25Q3 公司收入同比-0.2%，主要受吨价拖累。


　　分量价两个维度看，1）量：公司25Q3 销量为216 万千升，yoy+0.3%。其中25Q3 中高端以上产品销量同比+6.8%，销量增长幅度高于公司整体水平；主品牌中低档/崂山等其他品牌销量同比-2.3%/-4.8%。2）价：公司25Q3 吨价为4105元/千升，yoy-0.5%。整体来看，25Q3 量价增速表现均弱于25Q2（25Q2 销量yoy+1.0%，吨价yoy+0.3%）。


　　成本红利持续释放，盈利能力稳步提升。1）25 年前三季度/25Q3 公司毛利率分别为43.66%/43.56%，同比+1.89/+1.44pcts，我们认为主要系原材料成本压力下降以及产品结构改善。2）25 年前三季度/25Q3 公司销售费用率分别为11.58%/13.66%，同比-0.24/-0.42pcts，主要系公司提升费用投放效率。3）25年前三季度/25Q3 管理费用率分别为3.27%/3.14%，同比+0.03/+0.07pcts，同比基本保持稳定。4）综合来看，25 年前三季度/25Q3 公司销售净利率达到18.4%/16.09%，同比+0.68/+0.24pcts。


　　“份额为先”战略明确，终止收购即墨黄酒聚焦主业。展望未来，公司新管理层明确提出以销量增长为重要目标，平衡高端化与市场份额。产品端：公司将继续聚焦白啤、经典等高增长潜力单品，同时全面发力生鲜赛道。市场端：公司在巩固传统优势市场的同时，将南方市场作为增长亮点。渠道端：公司积极拥抱渠道变革，加速开发新兴渠道。并购端：10 月27 日，公司公告显示因《股权转让协议》约定的交割先决条件未能满足，即墨黄酒股权收购交易终止，公司无须就《股权转让协议》终止承担任何违约责任。随着交易终止，估计短期内公司重新将资金聚焦啤酒主业的发展。考虑到公司在2024 年主动去库存后，2025 年有望在低基数上修复市场份额，叠加成本红利持续释放，全年业绩有望实现稳健增长。


　　盈利预测、估值与评级：考虑到啤酒需求仍较疲软，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至46.51/49.43/51.83 亿元（分别下调1.5%/2.0%/2.1%），折合2025-2027 年EPS 分别为3.41/3.62/3.80 元，对应PE 分别为19x/18x/17x，公司为啤酒行业龙头，具备较强的渠道和品牌优势，维持“买入”评级。


　　风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。

□.陈.彦.彤./.汪.航.宇./.聂.博.雅    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司