致欧科技(301376)：Q3业绩增速放缓 海外产能布局有望显效

致欧科技发布三季报：Q1-Q3 实现营收60.8 亿元（yoy+6.2%），归母净利2.7 亿元（yoy-2.1%），扣非净利2.9 亿元（yoy+11.0%）。Q3 实现营收20.4 亿元（yoy+1.5%），归母净利0.8 亿元（yoy-23.3%），扣非净利0.6亿元（yoy-36.0%）。Q3 美国关税及VC 模式切换对营收有所拖累，但公司供应链持续优化、海运费下降带动毛利率环比改善，归母净利率受汇兑损失等影响短期承压。展望后续，关税风险有望边际缓解，26 年公司海外供应链布局显效、新渠道拓展增量，收入增速和盈利能力有望向好。维持“买入”评级。


　　关税影响下营收增长短期承压，持续推进销售和生产全球化布局Q3 营收增长环比降速，我们认为主要系美国关税扰动下，公司减少相关品类国内发货所致。此外，公司针对北美市场进行动态提价，以及亚马逊平台SC 向VC 模式切换过程亦有部分拖累。公司持续进行多元化区域、渠道布局，我们预计欧洲等非美市场以及除亚马逊、OTTO 外的其他 B2C 第三方平台期内或仍保持较快增长。我们认为随着关税风险边际缓解、公司东南亚产能提升、亚马逊平台部分产品由SC 切换为VC 的销售模式调整完成，26年收入增速有望拐点向好。


　　全球供应链布局削弱关税影响，毛利率环比改善受关税成本提升影响，3Q25 毛利率同比-0.3pct 至35.2%，但环比提升0.7pct，我们预计得益于海运费改善，以及公司逐步完善全球供应链和仓储物流体系，自东南亚对美发货比例环比提升。费用端，销售费用率同比+0.3pct 至25.0%，管理费用率同比+0.4pct 至4.1%，人工成本增加、激励方式改变导致期间费用率有所上升；财务费用率同比+0.9pct 至0.9%，主要系美元贬值导致的汇兑损失增加。综合影响下，Q3 归母净利率同比-1.3pct至4.0%。


　　股权激励彰显长期发展信心，盈利能力向好可期公司9 月发布新一轮股权激励草案，25-27 年考核目标：以24 年为基数，收入增长不低于11.0%/38.7%/59.5%，对应同比增速11.0%/25.0%/15.0%；且以24 年为基数，26-27 年净利润增长不低于25.6%/44.5%，彰显长期发展信心。展望后续，公司销售增长和盈利能力改善路径清晰：1）东南亚工厂对美发货比例持续提升，我们预计年底可覆盖大部分对美业务需求，北美销售增速有望逐步恢复。受发货及收入确认时间差影响，26 年显效更加充分；2）渠道结构多元化发展，VC 切换逐步完成并释放增长势能，在保持亚马逊平台领先优势的同时，深化与TEMU 等新兴平台的合作；3）海外仓储物流持续迭代优化，改善尾程物流费用，叠加海运费下降，释放利润空间。


　　盈利预测与估值


　　考虑到关税变动对发货的扰动，我们略下调25-27 年收入3%/3%/3%至90/114/137 亿元，考虑到贸易摩擦对利润端的潜在风险，谨慎下调归母净利润3%/5%/8%至3.8/5.2/6.8 亿元。参考Wind 可比公司2026 年一致预期23xPE（前值27x），考虑到家居品类受关税影响的不确定性较高，给予公司2026 年18xPE（前值17x，考虑到关税风险有望边际缓解），维持目标价目标价23.29 元。


　　风险提示：国际贸易摩擦、市场竞争加剧、海运价格及汇率波动风险。

□.樊.俊.豪./.石.狄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司