龙佰集团(002601)：钛白粉内需承压 看好公司出海优势

龙佰集团于10 月27 日发布三季报：25 年前三季度实现营业收入194.5亿元，同比-6.9%，归母净利润16.7 亿元，同比-35%，扣非净利润16.2亿元，同比-36%；其中Q3 实现归母净利润2.9 亿元，同比-66%/环比-59%，扣非净利润2.7 亿元，同比-68%/环比-61%。公司Q3 利润低于我们的预期（6.5 亿元），原因系硫酸等原材料价格上涨带动营业成本环比增长较多。考虑公司处于钛白粉领域龙头地位，行业低谷期盈利韧性较好，我们维持“增持”评级。


　　25Q3 钛白粉景气仍偏弱，钛精矿价格有所回落钛白粉方面，据隆众资讯，25Q3 硫酸法/氯化法金红石型钛白粉均价1.33/1.73 万元/吨，同比-13%/-6%，环比-8%/-3%，钛白粉国内外需求偏弱致Q3 价格同环比下跌；硫酸法/氯化法钛白粉价差平均为0.64/0.96 万元/吨，同比-1490/+414 元/吨，环比-953/+387 元/吨，Q3 硫酸价格继续上行致硫酸法钛白粉价差承压，而进口金红石价格下降带动氯化法钛白粉价差改善。钛精矿方面，据隆众资讯，25Q3 国内46%钛精矿均价为1741 元/吨，同比-26%/环比-7%，受下游钛白粉需求偏弱影响，25 年初以来国内钛精矿价格有所回落，但自有钛矿企业成本优势仍突出，公司拥有配套钛矿一体化成本优势。前三季度公司综合毛利率同比-4.7pct 至22.3%，期间费用率同比基本持平至10.9%，其中Q3 综合毛利率同比-6.4/环比-5.1pct 至19.4%，期间费用率同比+0.82/环比+1.21pct 至12.1%。


　　钛白粉格局静待优化，公司加快出海布局，并进行三季度派息据隆众资讯，10 月24 日硫酸法/氯化法金红石型钛白粉价格13230/17300元/吨，较Q3 末基本持平，硫酸法/氯化法钛白粉价差6291/9859 元/吨，较Q3 末-331/+85 元/吨，盈利偏弱下行业格局有望优化，叠加内需有望复苏助力景气度改善。公司拥有国内领先的钛矿资源，同时持续推进红格北两矿联合开发及徐家沟铁矿项目，扩大一体化产业链优势，中长期有望维持低成本护城河。据10 月16 日公告，公司计划收购海外钛白粉企业泛能拓英国资产并设立马来西亚子公司，有望缓解欧盟对华反倾销影响，加快企业出海布局。同时，公司拟进行三季度分红，每股派息0.1 元（含税），合计派息2.37 亿元，结合一季度派息，截至目前公司本年度合计分红14.2 亿元，占前三季度归母净利润85%，彰显管理层对公司的信心。


　　盈利预测与估值


　　由于钛白粉景气度承压下行，我们下调盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为21/30/35 亿元（前值为29/37/42 亿元，下调幅度25%/18%/16%），对应EPS 为0.90/1.27/1.46 元。结合可比公司26 年Wind 一致预期平均12xPE，并考虑龙头企业盈利韧性较好，给予公司26 年17xPE，目标价21.59 元（前值21.60 元，对应25 年18xPE vs 可比公司13xPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：下游需求持续低迷；境外并购审批风险。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司