中国神华(601088)2025年三季报点评：销量提升及降本对冲价格波动 公司三季度业绩稳健增长

投资要点：


　　事件：公司于10 月25 日发布2025 年第三季度报告，25 年前三季度实现营收2131.51亿元，同比重述后24 年前三季度营收下降16.6%；归母净利润390.52 亿元，同比重述后24Q1-3 归母净利润下降10.0%；基本每股收益1.965 元。25Q3 单季度实现营收750.42亿元，环比25Q2 增加9.51%，同比下降13.10%；归母净利润144.11 亿元，环比25Q2上升13.54%，同比下降6.24%。业绩超市场预期。


　　自产煤售价下跌导致毛利率下降。25 年前三季度商品煤产量250.9 百万吨，同比重述后降0.4%。自产煤：销量248.7 百万吨，同比重述后降1.3%；售价470 元/吨，同比重述后跌10.6%；吨销售成本284 元/吨，同比降5.7%；吨毛利187 元/吨，同比降17.1%；毛利率39.7%，同比下降3.1pct。25Q3 单季度商品煤产量85.5 百万吨，同比上升2.3%，环比上升3.1%；自产煤销量86.8 百万吨，同比升2.7%，环比升4.1%；售价455 元/吨，同比跌12.9%，环比跌3.7%；吨销售成本278 元/吨，同比降2.2%，环比降0.7%；毛利177 元/吨，同比降25.8%，环比降8.0%；毛利率38.8%，同比降6.7pct，环比降1.8pct。


　　发、售电量同比均下降，但受益于成本压降，发电分部利润提升。25 年前三季度发电量162.87 十亿千瓦时，同比重述后降5.4%；售电量153.09 十亿千瓦时，同比重述后降5.5%；售电价382 元/兆瓦时，同比降重述后4.50%；平均利用小时数3417 小时，同比降重述后10.9%。25Q3 单季度，发电量64.09 十亿千瓦时，同比降2.30%，售电量60.18 十亿千瓦时，同比降1.94%。售电价0.377 元/千瓦时，同比跌4.31%。截至25 年9 月底，公司总装机容量4868.1 万千瓦。2025Q3 平均利用小时数1345 小时，同比下降7.94%。


　　管理费用增长，期间费用小幅下降。25 年前三季度期间费用94.92 亿元，同比重述后24年前三季度费用跌2.87%。其中销售费用3.83 亿元，同比降0.26%；管理费用74.98 亿元，同比增2.46%；财务费用2.71 亿，同比降17.38%；研发费用13.4 亿元，同比降23.08%。


　　高股息奠定公司长期投资价值。公司25-27 年度股东回报规划，每年现金分红金额不少于公司当年归母净利润的65%，并适当考虑中期分红。公司拟派发25 年中期股息共计人民币194.71 亿元（含税），在中国企业会计准则下分红率79.0%。假设公司25 年报维持25 年中报79%分红率，基于我们模型测算的25 年业绩532.37 亿，参考10 月27 日收盘价，公司股息率预计5.0%。


　　投资分析意见：由于煤价上涨，我们预测25、26 年公司自产煤售价同比-7.5%、+3.5%、+0.9%（原值-9.2%、-0.6%、-0.6%），我们上调公司盈利预测，预计25-27 年公司归母净利润为531.81、576.56、593.63 亿元（原值为491.08、501.37、509.08 亿元），25-27 年eps 分别为2.68、2.90 和2.99 元，对应PE 估值16、15、14 倍。公司一体化运营业绩稳健、且兼具高股息属性，我们维持公司“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司产品售价大幅下降。

□.严.天.鹏./.闫.海./.施.佳.瑜    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司