万华化学(600309)：业绩符合预期 聚氨酯板块景气回暖 石化板块经营优化

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报：2025 年前三季度实现营业收入1442.26 亿元（YoY-2.29%），归母净利润91.57 亿元（YoY-17.45%），扣非归母净利润91.01 亿元（YoY-16.7%）；其中，Q3 实现营业收入533.24 亿元（YoY+5.52%，QoQ+11.48%），归母净利润30.35 亿元（YoY+3.96%，QoQ-0.2%），扣非归母净利润28.56 亿元（YoY+0.96%，QoQ-10.85%），业绩符合预期。


　　三大板块经营情况：2025 年三季度海外供给扰动，MDI/TDI 景气冲高回落；Q3 石化价差略有修复，蓬莱及乙烯二期项目放量，规模快速提升；新材料板块项目顺利推进，板块规模有望维持增长。


　　2025 年冰箱冷柜整体需求同比增长，7-8 月份出口环比提升。从国内需求来看，根据产业在线统计，2025 年1-8 月占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业出口需求进一步增长，累计出口数量达3626万台，同比增加3.4%，1-8 月产量达6454 万台，同比增加3.5%。7-8 月出口环比回升，带动累计产量达1658 万台，同比增加3.9%。冷柜产销两端同样旺盛，2025 年1-8 月累计产量达2788 万台，同比增加4.8%。其中7-8 月冰柜累计产量达702 万台，同比增加12.1%。2025 年1-8 月家电行业需求保持稳健，MDI 国内需求基本盘稳固。


　　受海外地缘政治影响，MDI 出口持续承压。根据海关统计，25Q1-Q3 MDI 出口持续承压，聚合MDI出口61.7 万吨，同比下滑-31.7%，纯MDI 出口9.4 万吨，同比增长3.3% 。其中25Q3 聚合MDI出口20.5 万吨，同比下滑21.3%，纯MDI 出口3.0 万吨，同比增长0.6%。按照省份数据，25Q1-Q3山东+浙江+福建聚合MDI 出口45.9 万吨，同比下滑40.50%，纯MDI 整体出口7.8 万吨，同比增长2.2%。其中25Q3 山东+浙江+福建聚合MDI 出口15.6 万吨，同比下滑29.8%，纯MDI 出口2.5万吨，同比增长1.0%。在美国关税政策影响下，MDI 直接出口和下游制造业出口双双受挫，叠加美国对万华MDI 反倾销税政策落地，国内MDI 出口持续承压。从中长期来看，国内MDI 成本优势仍具备全球竞争力，短期关税及反倾销更多在于产品贸易流向转变，核心竞争力不变。


　　9-10 月MDI 旺季不旺，后续即将进入检修高峰，预计MDI 价格逐步企稳。25 年“金九银十”旺季不旺，叠加海外贸易扰动再起，终端需求持续疲软，拖累产品景气近期回落。四季度来看，国内万华宁波、科思创及巴斯夫装置有检修计划，海外日本东曹20 万吨装置已进入检修状态，供给端挺价情绪较高。短期来看，MDI 行业预计维持供强需弱格局，景气触底有望修复。长期看，未来新增产能投放仍以万华为主，虽然出口受政策扰动较大，但更多在贸易流向改变，届时万华化学MDI 全球市占率有望接近40%，利好规模企业盈利。


　　盈利预测与估值：维持公司2025-2027 年盈利预测，预计分别实现131.05、169.91、236.88 亿元，当前市值对应PE 估值分别为15X、11X、8X，维持“买入”评级。


　　风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

□.邵.靖.宇./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司