中国神华(601088)2025年三季报业绩点评：周期底部确立 Q3量价齐升

本报告导读：


　　公司为煤炭板块红利龙头，未来依然持续有产能增量。我们认为煤炭底部就在2025H1，后续供需好转步入上升轨道，神华作为煤炭行业红利龙头，投资价值持续。


　　投资要点：


　　维持“增持”评级。公司公布 2025年三季报，公司实现总营业收入2131.51 亿元，同比下降16.6%；净利润为390.52 亿元，同比下降10.0%，超过市场预期。其中Q3 实现营收750.42 亿元，同比下降13.1%；净利润为144.11 亿元，同比下降6.2%。预计公司25-27 年EPS 预测为2.67/2.83/3.05 元，根据可比公司2025 年平均13.7x PE估值，考虑到公司为煤炭板块龙头，分红稳定性可以持续，给予公司略高于可比公司PE 均值的18.5xPE，给予目标价49.42 元。


　　煤炭Q3 产销恢复增长，量价齐升。2025Q3 实现商品煤产量8550万吨，同比增长2.3%，自产煤销售量为8680 万吨，同比提升2.7%，是2025 年以来首个季度转正。从销售方式拆分，公司年度长协、月度长协及现货销售占比分别为53.2%、39.3%、3.7%，长协占比Q1以来均保持90%以上。公司Q3 煤炭销售平均价格（不含税）为473元/吨，同比下降73 元/吨，降幅12.9%；自产煤销售均价为478 元/吨，同比下降55 元/吨。我们观察到公司Q3 继续保持Q2 超预期的成本管控，Q3 自产煤单位生产成本为164 元/吨，环比H1 下降13元/吨，整体成本水平在行业内继续领先。


　　电力业务Q3 降幅收窄。公司Q3 实现发电量64.09 十亿千瓦时，同比下降2.3%；实现总售电量60.18 十亿千瓦时，同比下降2.5%；平均售电价格377 元/兆瓦时，同比下降4.3%。我们认为从电力业务看，上半年电力业务量价齐跌，电量主要受行业影响，但从6 月进入迎峰度夏阶段开始，随着全国电力负荷不断新高，公司发电售电降幅收窄，预计Q4 有望继续保持回升态势。


　　现金流充裕，分红再提升释放积极信号。截至2025Q3 末，公司在手现金1244 亿，资产负债率仅24.36%，经营性净现金流652 亿并大幅超越净利润。公司中报公布2025 年中期分红方案，拟按照国内会计准则下净利润分红79%，超过公司2024 年股息分配率的76.53%，2020-2023 年分红率分别为91.8%、100%、72.7%、75%；继续向市场释放管理层愿意继续保持高额分红的意愿，打消市场悲观预期。


　　风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。

□.黄.涛./.王.楠.瑀    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司