三美股份(603379)：制冷剂基本面偏紧 产品价格有望续涨

事项：


　　公司发布2025 年三季报，25Q3 实现营收16.01 亿元，同比增加60.29%；归母净利润5.96 亿元，同比增长236.57%；归母扣非净利润5.94 亿元，同比增加240.40%。25Q1-Q3 实现营收44.29 亿元，同比增加45.72%；归母净利润15.91亿元，同比增加183.66%；归母扣非净利润15.80 亿元，同增188.03%。


　　平安观点：


　　制冷剂价格持续高涨，公司收入规模大幅增厚。2025 年前三季度，公司氟制冷剂营收为38.0 亿元，同比高增53.6%；产量和外销量分别为13.3 万吨和9.5 万吨，同比增加4.3%和同比减少1.9%；销售均价约4.0 万元/吨，同比上涨56.5%。据生态环境部，2025 年公司获主流三代制冷剂生产配额量约12 万吨，占2025 年全国核发配额总量的15.3%，稳居国内制冷剂领先生产企业地位。2026 年，全国二代制冷剂（HCFCs）生产总量进一步削减，其中HCFC-22 同比减少3000 吨，HCFC-141b 完全淘汰；三代制冷剂（HFCs）配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”的特点，仅增发HFC-245fa生产配额 3000 吨和HFC-41 生产配额 50 吨，整体供应增量有限。需求端，制冷剂下游家电、汽车受国内以旧换新政策提振，存量置换需求加速释放；同时，海外东南亚国家对我国空调、汽车等进口需求增加，下游产业产销表现较强劲支撑制冷剂需求。空调方面，国家统计局数据显示，2025 年1-9 月全国空调产量21657.1 万台，同比增长4.4%；汽车方面，据中汽协数据，2025 年1-9 月，我国汽车产销同比分别增长13.3%和12.9%。


　　氟发泡剂价格高涨带动收入同比增幅显著。2025 年前三季度，公司氟发泡剂实现营收约1.56 亿元，同比增加28.2%，主要是价格同比高涨43.2%带动收入增厚。2025 年公司 HCFC-141b 发泡剂生产配额占全国比例达到100%，具明显市场优势。2025 年前三季度，公司氢氟酸营收约4.18 亿元，销量同比小降1.8%，价格同比上涨8.6%，带动营收同比正增6.7%。


　　投资建议：2025-2026 年我国二代制冷剂配额量进一步缩减，三代制冷剂生产配额同比增幅有限，供应端确定性受限；而需求端在持续性的国补政策驱动下，我国家电和汽车内需受到一定提振，存量置换需求有望增加，叠加海外东南亚国家对我国家电、汽车等产品的需求增加，热门氟制冷剂品种基本面或继续偏紧，价格有望延续高位探涨走势。据百川盈孚，25Q3 主流三代制冷剂R32 和R134a 市场均价分别同比高增59.6%、59.0%，环比分别提高15.8%和6.6%，2025 年10 月以来上述制冷剂价格高位续涨。公司作为国内制冷剂主要供应商之一，三代制冷剂HFCs 获配额量有望继续保持全国领先水平，从而在行业上行周期中维持较好的业绩增长。综上，预计2025-2027 年公司有望实现归母净利润20.10 亿元、23.32 亿元、27.57 亿元（较原值保持不变），对应2025 年10 月27 日收盘价PE 分别为17.1、14.7、12.5 倍。氟制冷剂基本面向好、价格持续高涨，公司作为氟制冷剂领先生产企业，业绩有望保持强劲增长，因此维持“推荐” 评级。


　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

□.陈.潇.榕./.马.书.蕾    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司