青岛啤酒(600600)：Q3需求承压 吨价略有下降

公司发布2025 年前三季度报告，Q3 实现营收/归母净利润88.8/13.7 亿，同比-0.2%/+1.6%，略低于此前预期，需求承压收入同比略降。销量微增吨价略降，中高档及主品牌占比提升。成本红利环比收窄，费用平稳盈利能力略升。Q3 需求承压，静待现饮渠道修复。


　　Q3 收入微降利润略增，现金流表现良好。公司发布2025 年前三季度报告，公司25 年前三季度实现营业收入/ 归母净利润293.7/52.7 亿， 同比+1.4%/+5.7%， 其中Q3 实现营收/ 归母净利润88.8/13.7 亿， 同比-0.2%/+1.6%，略低于此前预期，需求承压收入同比略降。Q3销货现金流106.4亿，同比+3.7%，经营净现金流10.2 亿，同比+96.7%， Q3 末合同负债57.0亿，环比增加2.6 亿，现金流及预收款表现良好。


　　销量微增吨价略降，中高档及主品牌占比提升。公司25Q3销量+0.3%至216.2万吨，其中中高档产品+6.8%至94.3 万吨，青岛主品牌/其他品牌销量同比+4.2%/-4.8%至127.7/88.5 万吨，主品牌同比增长，结构延续升级，Q3 吨价同比-0.5%至4105 元，竞争加剧致使均价有所下移。25 年前三季度吨价同比-0.2%至4260 元。


　　成本红利环比收窄，费用平稳盈利能力略升。包材成本环比有所回升，但仍低于去年同期，公司25Q3 吨酒成本-3.0%至2317 元， 25Q3 毛利率+1.4pcts至43.6%。25Q3 公司主营税金率/ 销售费用率/ 管理费用率分别持平/-0.4/+0.1pct 至7.4%/13.7%/3.1%，费用投入略有收缩。财务费用+0.4 亿至-1.2 亿。毛利率提升，费用率平稳，带动净利率+0.2pct 至16.1%。


　　投资建议：Q3 需求承压，静待现饮渠道修复。Q3 餐饮承压对现饮渠道产生冲击、渠道备货谨慎及公司主动调节库存导致收入略降，促销增加致使吨价小幅下降，公司持续开发新渠道，线上业务持续稳固提升。我们略下调25-27年EPS 至3.34 元、3.53 元与3.76 元，对应A/H 股分别为19.8 倍/14.8 倍PE，股息率约为3.3/4.4%，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：极端天气影响、中高端竞争加剧、高管人员减持风险、原材料价格上涨等。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司