青岛啤酒(600600)：中高端产品占比提升成本红利延续

投资要点：


　　事件：公司披露2025 年三季报,2025 年前三季度公司实现营业总收入293.67 亿元,同比增长1.41%,归母净利润52.74 亿元,同比增长5.70%,扣非归母净利润49.22 亿元,同比增长5.03%;2025Q3 公司实现营业总收入88.76 亿元,同比下降0.17%,归母净利润13.7 亿元,同比增长1.62%,扣非归母净利润12.9 亿元,同比增长2.41%。我们在业绩前瞻中预测Q3净利润增长5%，业绩基本符合预期。


　　公司发布关于收购即墨黄酒100%股权交易的进展公告，由于此前协议约定的交割先决条件未能满足，本次股权收购交易终止。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025~2027 年公司实现归母净利润48/52/55 亿，分别同比增长10.3%/8.6%/5.9%，当前股价对应2025~2027 年PE 分别为19/17/16x，港股最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为14/13/12x，维持买入评级，H 股更具吸引力。中长期看，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放。公司作为兼具品牌力和高端化基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。


　　三季度销量表现稳健，结构略有下移。产品销量方面，前三季度公司累计实现产品销量689.4 万吨，同比增长1.6%；其中主品牌青岛啤酒实现销量399 万吨，同比增长4%；中高端以上产品实现销量293.5 万吨，同比增长5.6%。单Q3 公司实现产品销量216.2 万吨，同比增长0.3%；其中主品牌青岛啤酒实现产品销量127.7 万吨，同比增长4.2%；中高端以上产品实现销量94.3 万吨，同比增长6.8%。中高端产品占比继续提升。


　　成本红利延续，盈利能力稳步提升。测算前三季度公司啤酒吨价为4,259.7 元/吨，同比下降0.2%；吨成本为2,400.1 元/吨，同比下降3.4%。单Q3 吨价为4,105.2 元/吨，同比下降0.5%；吨成本为2,317 元/吨，同比下降3%。25Q3 毛利率为43.56%，同比+1.44pct，销售/管理/研发费用率分别为13.66%/3.14%/0.39%，分别同比-0.42/+0.07/+0.08pct。


　　25Q3 所得税同比增长17%。综上，25Q3 归母净利率15.44%，同比+0.27pct，主要受益成本下降。


　　股价表现的催化剂：餐饮消费改善，产品提价。


　　核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

□.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司