青岛啤酒(600600)：需求偏弱之下建议重视股息回报价值

公司公布三季度业绩： 25Q1-3 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润293.7/52.7/49.2 亿，同比+1.4%/+5.7%/+5.0%；对应25Q3 收入/归母净利/扣非净利88.8/13.7/12.9 亿，同比-0.2%/+1.6%/+2.4%。公司Q3 收入与利润增速较H1 放缓，Q3 啤酒量/价同比+0.3%/-0.5%，政商消费场景偏弱、销量在低基数基础上增长有限，中高档销量占比同比+2.6pct 但由于促销增加导致ASP 同比下滑，成本红利、广告推广等费投节约带动Q3 净利率同比+0.3pct。展望来看，当前啤酒进入淡季，公司更多注重渠道健康调整、为26 年蓄势，中长期看，公司基地市场份额集中、南方市场陆续进行产品/渠道布局，期待消费复苏带动公司基本面改善，维持A/H“买入”评级。


　　需求偏弱，8 元价位带相对韧性、但竞争激烈导致ASP 下滑25Q1-3 公司啤酒销量689.4 万吨，同比+1.6%，吨酒收入同比-0.2%，其中Q3 销量/吨酒收入同比+0.3%/-0.5%，较25H1 有所降速，销量受政商消费需求走弱影响较大，结构端，25Q1-3 公司中高档/主品牌中低档/崂山等其他品牌销量同比+5.6%/-0.1%/-1.6%；25Q3 同比+6.8%/-2.3%/-4.8%，中高档销量占比持续提升，经典、白啤得益于价格带韧性仍维持较快增长，但折促增加导致ASP 未能实现同比提升，纯生则因餐饮端需求占比高延续承压趋势。展望来看，随着政商场景需求触底，餐饮端需求抑制逐步解除、中高档啤酒销售有望逐步恢复增长。


　　成本红利/费用精益带动Q3 净利率同比提升


　　25Q1-3 毛利率43.7%，同比+1.9pct，25Q3 同比+1.4pct，其中Q3 吨酒收入/吨成本同比-0.5%/-3.0%，受益于大麦、包材等原材料价格回落，成本红利显著；费用端，25Q1-3 销售费用率/管理费用率11.6%/3.3%，同比-0.2pct/持平（25Q3 同比-0.4pct/+0.1pct），公司强化费用精益投放，Q3 在费用同期高峰基础上同比回落（广告、市场推广等费投减少）。最终录得25Q1-3归母净利率为18.0%，同比+0.7pct；25Q3 归母净利率15.4%，同比+0.3pct。


　　盈利预测与估值


　　考虑政商场景对啤酒需求影响较大，且行业消费复苏偏弱，我们下调25-27年盈利预测，预计EPS 为3.45/3.68/3.91（较前次下调2%/3%/5%），参考可比公司26 年平均PE 22x，给予26 年22x 目标PE，目标价80.96 元，H 股参照近一年 H/A 比价均值75%，给予26 年17x PE，目标价68.49 港币（前次A/H 目标价84.24 元/65.46 港币，对应25 年24/17XPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司