聚合顺(605166)：业绩符合预期 切片供需承压 特种尼龙赋能高端化转型

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。25 年前三季度公司实现营业收入43.67 亿元（yoy-18%），归母净利润为1.40 亿元（yoy-40%），扣非后归母净利润为1.35 亿元（yoy-40%），毛利率7.07%（yoy-1.33 pct），净利率3.61%（yoy-1.64 pct），业绩符合预期。其中25Q3 公司实现营业收入为13.37 亿元（yoy-26%，QoQ-9%），归母净利润为0.29 亿元（yoy-64%，QoQ-3%），扣非后归母净利润为0.26 亿元（yoy-67%，QoQ-17%），毛利率6.32%（yoy-2.41 pct，QoQ-0.26 pct），净利率2.52%（yoy-2.81pct，QoQ+0.24 pct）。25Q3 公司单季度归母净利润同环比下滑的主要原因为，下游持续累库、开工降低、且备货周期延长，以及原料端己内酰胺价格下行或致部分库存损失。


　　供需承压叠加原料下行，PA6 切片周期底部运行。根据百川盈孚数据，需求端受到外部环境影响，下游锦纶纤维工厂持续累库，9 月底较7 月初库存上涨7%，且7-9 月产量环比-3%/+5%/-2%，“金九银十“旺季不旺，导致25Q3 国内PA6 切片表观消费量同比下滑4%；供给端三季度PA6 行业仍有增量，25Q3 高速纺价差1091 元/吨（YoY-38%，QoQ-17%），常规纺价差684 元/吨（YoY-33%，QoQ-19%），行业盈利下行。原料方面，25Q3 己内酰胺均价为8715 元/吨（YoY-30%，QoQ-5%），环比降幅虽有收窄，但由于出货周期延长，预计三季度公司仍有部分库存损失。根据公司经营数据及我们计算，25Q3 公司实现尼龙切片销量14.89 万吨（YoY+5%，QoQ-1%），均价8979 元/吨（YoY-30%，QoQ-8%），单吨毛利润568 元（同环比-554/-74 元），单吨净利润226元（同环比-459/+4 元）。根据我们统计，公司当前拥有PA6 切片产能78.2 万吨/年，产品品质国内领先，较同行具备溢价，有望引领行业持续发展。此外，公司积极应对外部环境挑战，25H1 海外业务实现同比超65%的增速。


　　进军高端尼龙切片，产品结构持续升级。6 月公司公告，拟将原募投项目“年产12.4 万吨尼龙新材料项目”调整优化变更为“年产5.08 万吨尼龙新材料建设项目”，新项目内容包括尼龙6 共聚切片1.8 万吨、尼龙66 切片1.4 万吨、尼龙66 共聚切片0.7 万吨及改性尼龙1.18 万吨，将进一步丰富公司品类，提升产品附加值。


　　与中国天辰利益共享，卡位PA66 赛道。己二腈仍然是制约PA66 国产化放量的关键，当前国产己二腈虽有突破但进展较缓，天辰齐翔有望率先落地。公司拟建设淄博基地一期8万吨PA66 项目，远期规划50 万吨，同时天辰齐翔拟对山东聚合顺增资，完成后公司和天辰齐翔分别持有其65%和35%股份，通过股权合作形式公司实现与中国天辰利益共享，卡位PA66 赛道，远期成长可期。


　　盈利预测与估值：公司PA6 切片定位高端与差异化，超额收益显著，产能陆续落地提升市占率，布局PA66 与特种尼龙，再次打开远期成长空间。考虑到需求承压及库存损失影响，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测为1.83、4.03、5.16 亿元（前值为2.85、5.07、6.13 亿元），对应的EPS 分别为0.58、1.28、1.64 元，目前市值对应的PE 分别为19X、9X、7X，同行可比公司2026 年平均PE 为10 倍（鲁西化工、台华新材、华鼎股份），维持增持评级。


　　风险提示：1）在建项目推进不及预期；2）PA6 切片景气下行；3）国产己二腈落地不及预期；4）PA66 项目进展低于预期。

□.李.绍.程./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司