恒力石化(600346)：业绩超预期 “反内卷”助力底部反转

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报：2025 年前三季度公司实现营业收入1573.84 亿，同比-11.46%；归母净利润50.23 亿，同比-1.61%；扣非归母净利润41.85 亿，同比-9.54%。其中25Q3公司实现营业收入534.96 亿，同比-17.98%，环比+14.15%；归母净利润19.72 亿，同比+81.47%，环比+97.41%；扣非归母净利润18.89 亿，同比+74.15%，环比+78.65%，业绩表现超出我们预期。在油价中枢回落背景下，25Q3 公司实现毛利率16.36%，同比+8.58pct，环比+2.72pct。费用方面，前三季度公司期间费用率达到4.25%，同比+0.04pct，主要系管理费用有所提升。


　　25Q3 炼化景气有所下滑，但考虑库存变化利润环比提升。25Q3 布伦特油价有所提升，炼油存在一定库存收益，根据钢联数据，我们测算25Q3 公司炼化价差为1575 元/吨，环比提升219 元/吨。不考虑库存影响，我们测算25Q3 炼油价差为1221 元/吨，环比-40元/吨；裂解乙烯价差为145 美元/吨，环比-26 美元/吨；PX-石脑油价差为246 美元/吨，环比-19 美元/吨。成本端，我们测算25Q3 动力煤价格为670 元/吨，环比基本持平。展望未来，预期国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，且海外炼厂在竞争力下滑背景下，欧洲和韩国炼化装置均存在一定退出预期，带动炼化格局改善，因此炼化景气存在较大修复空间。


　　25Q3 聚酯景气有所下滑，行业协同下景气有望修复。受新增产能冲击影响，PTA 行业供应过剩格局在25Q3 延续，根据钢联数据，我们计算25Q3 PTA 价差为215 元/吨，环比-4 元/吨。涤纶长丝方面，由于二季度长丝下游存在一定抢出口行为，且7-8 月份为行业传统淡季，25Q3 长丝需求表现相对较弱，我们测算25Q3 涤纶长丝价差为1152 元/吨，环比-153 元/吨。展望未来，PTA 和涤纶长丝行业在“反内卷”政策推动下，行业内部已经或即将开始进入协同减产阶段，为景气修复鉴定良好基础，且行业大幅扩张阶段基本结束，2026 年开始行业新增产能不大，而需求跟随国内经济发展维持稳定增速，PTA 和长丝景气存在较大弹性，在当前行业高开工率的背景下，预期PTA 和长丝盈利有望逐步提升。


　　大型资本开支结束，高分红提升股东回报。截至三季报，公司在建工程达到337 亿元，预计将在今明两年陆续转固，后续暂无大型资本开支规划，预期随公司现金流改善，分红有望逐步提升。公司年内已经实施年度和中期分红，两次分红金额合计达到37.31 亿元，按照10 月27 日收盘价测算，公司当前股息率达到3.1%，股息率较为可观。预期随公司业绩弹性逐步体现，公司股息率存在较大提升空间。


　　投资分析意见：我们维持2025-2027 年盈利预测为80、101、120 亿，对应PE 分别为15X、12X、10X，维持“买入”评级。


　　风险提示：油价大幅波动，炼化需求复苏不达预期，在建项目投产不达预期等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.邵.靖.宇./.丁.莹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司