惠泰医疗(688617)：PFA投入加大 电生理/外周/非血管介入提速

收入符合市场预期，利润略低于市场预期


　　公司公布1-3Q25 业绩：收入18.67 亿元，同比+22.5%；归母净利润6.23 亿元，同比+18.0%。收入符合市场预期，利润略低于市场预期，主因PFA 推广前期销售费用和研发费用投入加大。


　　发展趋势


　　PFA 放量显著，带动电生理高增长。公司25 年开始正式进入房颤领域，我们预计25 年公司整体三维电生理手术可达2 万+，其中PFA 手术量有望超5,000 例，期待新一轮电生理集采续约带动产品放量。国际方面，我们预计公司从26 年开始陆续取得非CE地区注册证，RFA/PFA 注册证有望分别26/27 年获批，推动电生理海外销售。此外，公司持续迭代升级产品，拓展PFA 室性心律失常和持续性房颤适应症，以及和迈瑞合作下一代消融设备。


　　冠脉稳健、外周和非血管放量迅速，但OEM 下滑。我们预计1)冠脉得益于国际新取证放量; 2)外周受益新产品(弹簧圈/胸主等)上市及甘肃联盟集采执行后微导管的放量。我们期待年底泌尿国采对公司明年的非血管介入板块带来迅速放量和市占率提升。3)OEM 由于下游客户/海外客户订单/注册证原因等3Q 持续下滑，我们认为是暂时性扰动，未来随着占比下降，边际影响渐小。


　　3Q 毛利率环比略有下降，费用率略有提升。3Q 毛利率72.6%，较1Q/2Q 的73.1%/73.9%略降，主因电生理设备进院、外周产品5 月开始陆续执行新价格及产品结构调整等。3Q 销售/研发费用率为19.1%/15.0%，同比+1.3ppt/1.8ppt，主因电生理推广加大力度及电生理/冠脉外周研发投入加大。我们预计2026 年净利润率微降，但幅度有限。


　　盈利预测与估值


　　考虑投入加大，我们下调25/26 净利润4.7%/5.1%至8.37 亿元/10.68 亿元。切换估值至2026 年，当前股价对应26 年37.0 倍P/E。考虑板块估值中枢有所上升，维持跑赢行业评级和370 元目标价，对应48.8 倍2026 年P/E，隐含31.9%上行空间。


　　风险


　　新品推广不及预期，集采降价超预期，竞争恶化，研发失败。

□.俞.波./.张.琎    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司