中国神华(601088)：发电业务量增本降 助力业绩改善

公司发布2025 年三季报：2025 年前三季度公司实现营收2131.5 亿元（-16.6%），归母净利润390.5 亿元（-10.0%）；其中2025Q3 公司实现营收750.4 亿元，同比-13.1%，环比+9.5%，归母净利润144.1 亿元，同比-6.2%，环比+13.5%。


　　煤炭：三季度下游需求回暖，产/销量环比修复；长协煤价格调整滞后和结算滞后导致自产煤平均售价环比降低，毛利环比下降。2025Q3 商品煤产量85.5 百万吨，同/环比+2.3%/+3.1%；煤炭销量111.6 百万吨，同/环比-3.5%/+5.7%，其中自产商品煤销量86.8 百万吨，同/环比+2.7%/+4.1%；自产煤、外购煤销售均价分别为455 元/吨、551 元/吨，分别同比-87 元/吨、-60 元/吨，环比-17 元/吨、+40 元/吨，自产煤售价环比下降主要系长协煤价相比市场煤价调整滞后以及部分结算滞后。销售结构方面，2025Q3 年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为433/538/506/202 元/吨,占比分别为49%/44%/3%/4%，随着煤价中枢上行，三季度年度长协占比环比提高1.5pct,月度长协占比环比下降1.4pct。2025Q3 公司自产煤单位生产成本165 元/吨，同/环比-14/+4 元/吨。最终，2025Q3 煤炭板块实现毛利154 亿元，同/环比-25%/-5%。


　　电力：发/售电量环比大幅增长，叠加燃煤成本下降，盈利能力显著改善。


　　2025Q3 公司发/售电量641/602 亿千瓦时，分别同比-2.3%/-2.5%，环比+32.5%/+32.4%；平均利用小时数为1339 小时，同/环比-11.8%/+31.9%；平均售电价格376 元/兆瓦时，同/环比-4.9%/-2.6%；平均售电成本298 元/兆瓦时，同/环比-14.1%/-12.4%。2024Q3 板块实现毛利率24.2%，同/环比+8.6/+7.3pct。最终，2025Q3 板块实现利润51 亿元，同/环比+58%/+105%。


　　2025 年前三季度随着九江二期扩建工程3 号机组的投运，公司燃煤发电装机容量增加1000 兆瓦。


　　运输：铁路、港口利润增加，整体经营稳健。2025 年前三季度铁路/港口/航运分部营收为328/53/27 亿元，分别同比+0.3%/+3.1%/-28.7%，毛利率则分别同比+0.2pct/+5.9pct/-0.2pct，港口毛利同比增长的主要系航道疏浚费等成本下降；航运毛利同比下降的主要系航运业务调整导致航运货运量及周转率下降； 分别实现利润总额为103/22/2 亿元， 分别同比+1.5%/+23%/-50%。


　　投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。


　　由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为527/544/554 亿元（ 前值为512/519/527 亿元） ，对应PE 为10.3/9.9/9.6。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

□.刘.孟.峦./.胡.瑞.阳    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司