青岛啤酒(600600)：旺季承压 强化内功

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营收293.7 亿元，同比+1.4%；归母净利润52.7 亿元，同比+5.7%；扣非净利润49.2亿元，同比+5.0%。其中25Q3 实现营收88.8 亿元，同比-0.2%；归母净利润13.7 亿元，同比+1.6%；扣非净利润12.9 亿元，同比+2.4%。


　　销量增速环比略降，吨价或受促销影响略承压。25Q3 公司营收同比略降，旺季略承压。量价拆分来看，25Q3 公司啤酒销量同比+0.3%至216.2 万千升，销量维持平稳增长但增速环比略降，我们判断主要受餐饮终端偏弱、天气扰动等影响。结构方面，25Q3 青岛品牌/其他品牌销量同比+4.2%/-4.8%至127.7/88.5 万千升；青岛品牌中高档销量同比+6.8%至94.3 万千升，结构持续升级。25Q3 公司啤酒吨价同比-0.5%至4105 元/千升，吨价同比略降，我们判断或与促销节奏差异相关。


　　成本红利持续兑现，费用率维持稳定。25Q3 公司毛利率同比+1.4pct 至43.6%，其中吨成本同比-3.0pct 至2317 元/吨，成本红利持续贡献利润弹性。25Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pct，费用率基本稳定。综合来看，25Q3 净利率同比+0.2pct 至16.1%。


　　稳健经营强化内功，关注十五五规划等战略布局。我们认为公司在消费力偏弱大背景下25Q3 仍保持稳健经营，并在多方面强化内功。产品方面，公司持续推进品牌和产品结构的优化提升，加速培育大单品及创新品类产品，加快青岛主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，其中2025 年上半年青岛啤酒经典系、青岛白啤、高端生鲜1L 铝瓶及超高端产品销量均实现稳健增长。渠道方面，公司持续全渠道发力，在线上渠道持续深化运营传统平台，聚焦发力新渠道；即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态布局开发。向后展望，啤酒板块步入淡季，公司或持续推进2026 年战略布局，建议关注公司十五五规划等。


　　投资建议：维持前次盈利预测，预计2025-2027 年公司实现归母净利润47.0/50.6/54.1 亿元，同比+8.2%/7.6%/6.9%，当前股价对应PE 为19/18/17x，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费力恢复不及预期，结构升级放缓，行业竞争加剧。

□.李.梓.语./.陈.熠    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司