水星家纺(603365)：业绩超预期来自毛利率提升

事件概述


　　2025Q3 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为10.54/0.91/0.81 亿元、同比增长20.19%/43.18%/53.69%，业绩超预期我们分析主要由于毛利率大幅提升，来自线上折扣改善。2025 前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为29.76/2.32/1.85/0.08 亿元， 同比增长10.91%/10.74%/0.08%/3.56%，经营性现金流低于净利主要由于应收账款增加。


　　分析判断:


　　我们分析25Q3收入有较好增长主要由于：（1）24Q3为低基数；（2）线上业务贡献+大单品策略。公司深耕细分市场，打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，大单品作为“流量入口”，发挥杠杆作用带动产品销售。大单品策略凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城河，增强了公司品牌影响力。（3）线下门店形象不断升级带动销售增长。


　　毛利率大幅提升，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升、税金及附加占比提升、资产+信用减值计提、营业外收入占比下降。25Q3 毛利率为44.7%、同比提升4.2PCT，净利率为8.6%、同比提升1.4PCT，净利率提升幅度低于毛利率主要由于销售费用率提升2.7PCT、税金及附加占比提升0.2PCT、资产+信用减值计提1.3PCT、营业外收入占比下降0.3PCT。


　　存货及存货周转天数均有所下降。25Q3 存货为11.42 亿元、同比下降5.5%。存货周转天数为175 天、同比减少11 天。应收/应付账款分别为3.27/3.11 亿元、同比增加16.96%/22.44%；应收/应付账款周转天数为29/52 天、同比增加-2/5 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，但阶段性销售费用率提升影响净利率；公司大单品雪糕被经过材料、技术迭代，以老款促销、新款技术加持、Pro 版本高端定位，形成梯度价格带，增强公司“好被芯选水星”的专业度及感知度，由雪糕被产品生态化延伸，迁移至关联夏凉产品，如蚕丝可水洗夏被、凉感雪糕席、牛皮席、蚊帐等产品，放大协同效应。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C 特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。上调盈利预测，上调25-27 年收入预测44.01/47.25/50.79 亿元至45.82/49.17/52.82 亿元；上调25-27 年归母净利预测3.81/4.02/4.27 亿元至4.31/4.87/5.49 亿元；对应上调25-27 年 EPS 预测1.45/1.53/1.63 元至1.64/1.86/2.09 元。2025 年10 月28 日收盘价18.98 元对应25-27 年PE 分别为11.6/10.2/9.1X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司